桑德环境：西南地区再下一城

　　广发证券 张媛媛 谢军

　　重庆市开县人民政府与桑德环境于2012年5月14日在开县签署了《开县生活垃圾处理特许经营协议》，开县人民政府确定桑德环境为开县生活垃圾处理设施投资、建设、运营、维护的承担人，授予桑德环境在开县独家处理开县境内的生活垃圾，收取开县支付的生活垃圾处理补贴费，特许经营期限为30年。

　　点评：

　　1、公司转型BOT业务之后，大中型项目获取速度显著加快，这与我们此前预期的情况吻合。项目预计2012年下半年开始进行前期的报批及立项相关手续。

　　由于项目建设周期为2年，我们认为此合同的签署对2012年业绩无甚影响。

　　假设2015年开始为一个完整业绩贡献年，该项目执行垃圾焚烧发电上网电价新规，若按行业较低的发电效率280度/吨测算，我们保守估算将贡献发电收入3500万元；另外，据我们的不完全统计，已经投入使用的焚烧厂采用进口炉排炉的，垃圾补贴费范围从100元/吨到240元/吨不等，若我们按照100元/吨的垃圾补贴费测算，补贴费收入为1920万元，合计收入规模5400万元，相当于2011年收入总规模的3.4%，而在该项目两年建设期间，2013-2014年EPC收入增加约2.5亿元，相当于2011年收入总规模的15.5%。

　　2、该项目建设规模为日平均处理生活垃圾600吨，项目占地约70亩，项目总投资约2.5亿元(具体投资金额及规划设计处理规模以发改委批复的可研报告及相关文件为准)。目前该项目吨投资为42万元，低于公司地处同一区域的重庆南川(55万元吨投资)的焚烧项目。我们在之前发布的深度报告中进行了详细测算，待此次配股完成后，公司目前在手的BOT项目投资资金无虞。市场普遍担忧公司转型BOT之后对资金需求加大会导致资金链紧张，就此开县焚烧项目而言，根据30%的项目自有资金测算，公司需要投资7500万元，我们认为该项目投资不会为公司带来额外负担。

　　3、自重庆南川项目签署以来，该项目为公司在西南地区获得的第二个BOT项目，两个项目建成以后，将合计实现处理能力1600吨/天。开县生活垃圾处理项目有望进一步推动公司在西南地区的业务范围，树立公司固废项目区域性示范效应，将对公司在西南地区的项目开展产生积极影响。

　　盈利预测与评级：

　　预计2012-2014年公司净利润分别为4.3、5.8和8.4亿元，若不考虑配股对总股本的影响，对应EPS分别为1.04、1.41和2.04元，摊薄后公司12-14年EPS为0.68、0.95和1.33元，看好公司未来发展前景，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　地方政府的生活垃圾处理费支付出现问题导致坏账损失；建设进度低于预期。