人民网商业模式先天不足 成长性不足估值偏高

　　《投资者报》记者 赖智慧

　　人民网(微博)(603000.SH)上市前后备受关注也饱受质疑，但这家由《人民日报》控股且有着“中国官网上市第一股”之称的公司上市后“出人意料”地受到追捧，上市首日大涨73.6%，次日涨停，目前市值已过百亿，股价表现超出此前所有券商的预期。

　　从业务发展趋势看，人民网未来两年业绩增长几无悬念，但作为一家官办媒体网站，其在商业模式上有着先天不足，挥之不去的政府身影和体制内治理模式也使其成长性不足。从这个意义上说，人民网并非一家典型的互联网公司，并且目前估值偏高。

　　市值为纽约时报两倍

　　早在挂牌交易前，人民网就大受机构青睐，网下有115家机构踊跃申购，是今年以来51家新股发行时机构申购数最多的一家。尽管以20元的发行价计算，人民网46.13倍的发行市盈率仍高于行业平均水平。4月27日上市首日再次受到热捧，盘中两度临时停牌，收盘时涨幅高达73.6%。

　　“五一”长假后的5月2日，人民网继续高开高走，开盘半小时便封于涨停。上市两日累计涨幅就达到91%，市值达到106亿元。5月3日该股创下41.98元的高价后有所回落，最终收盘于39.47元，市值仍高达109亿元。

　　这一市值在同行中处于什么水平呢？按最新外汇牌价计算，新浪市值232亿元，搜狐市值121亿元，纽约时报市值58亿元，凤凰新媒体市值30亿元。

　　这意味着，刚刚上市三天的人民网市值接近搜狐市值，是纽约时报市值的1.9倍，是凤凰新媒体市值的3.6倍。但其年收入只是搜狐年收入的10%，与纽约时报比更是相差甚远。

　　什么力量在推高人民网股价？从上前两日上交所公开的交易信息看，买卖前五席均不见机构身影。上市首日买入前五席位均来自营业部，著名游资席位银河证券厦门美湖路营业部高居买入席位之首，买入金额为6266万元，做多意愿强烈，国泰君安顺德东乐路营业部跟随其后，买入金额3273万元。前五席合计买入1.6亿元。

　　第二天，短线资金炒作热情依旧高涨，光大证券深圳金田路占据买入榜第一位，接棒继续做多。而首日出手买入的银河证券厦门美湖路继续买入做多。但此前一天大额买入的国泰君安顺德东乐路营业部当天卖出3677万元，居卖出席位榜首。

　　5月3日形势发生了变化，当日买卖前五席仍为营业部，但卖出金额远多于买金额，交易数据显示，前五席合计买入5746万元，但卖出榜前五席合计卖出金额多达1.7亿元。这表明，此前两天做多的游资开始获利出逃。

　　虽然目前人民网股价有所回调，但超过39元的价格已超过所有券商预期，包括中金公司、国泰君安证券(微博)国内实力券商纷纷预测人民网合理区间在20元发行价上下，海通证券在全部券商中给予的估值最高，为27.40元，但目前股价比这个最高估值还要高出一半。

　　缺少创新商业模式

　　受热捧的人民网基本面情况如何呢？

　　人民网目前的业务主要分三大类，按各项业务对总营收贡献比例排名来看，占比最大的是广告业务，2010年广告业务收入1.68亿元，占营收的51%。去年广告收入近3亿元，占营收的60%。

　　第二块业务是信息服务，包括网络舆情服务、数据服务、面向商业网站的内容销售收入等。去年该业务实现收入近1.4亿元，占营收的比例为28%。第三块业务是移动增值服务，主要包括WAP门户网站、短信、彩信、手机报、手机视频、手机阅读等。去年实现收入4889万元，约占营业收入的10%。

　　从业务结构看，广告收入仍是人民网的主要收入来源，近年增长较快，在公司营收中的占比也有所提升，多名分析师对《投资者报》表示，今年广告业务仍将稳定增长。

　　这固然保证了公司收入的稳定增长，但主要依靠广告收入增利是互联网最基本也最原始的商业模式，现在的商业互联网腾讯、新浪、搜狐和网易等早已开拓出了新的盈利模式。

　　因此，广告收入留给投资者的想象空间已经不多。仅靠这一模式，人民网的成长性将很难显现。

　　人民网的多元化发展战略尚处于不确定的筹划阶段，旗下旨在进行业务延伸和商业运作的多家子公司均处亏损状态，去年上半年，环球在线亏损501万元，人民视讯亏损98万元。

　　由于多数商业网站没有采编权，但人民网有采编权并有着120多人组成的采编队伍，公司的信息服务相比之下更具优势，公司高管也不止一次指出这是未来业务新增长点。但如何形成核心竞争力仍不可知。

　　非典型互联网公司

　　无论在招股书中，还是在面对公众质疑时，人民网都称已进行市场化改造，并乐意将自己与新浪、搜狐这样的商业性互联网相比较，但《投资者报》记者找出了几组有意思的对比。

　　人民网2010年的营业收入约为新浪营业收入的12%，其中广告业务收入不到新浪广告收入的9%，移动增值业务约为新浪移动增值业务收入的6%。人民网和环球网(微博)总独立访问者数量为新浪的12%。

　　从客户构成上看，人民网与商业网站的客户构成也大不相同。人民网去年上半年来自于前五大客户的收入比重近30%，而该比例在2010年、2009年和2008年分别为34.51%、33.42%和40.53%。这些大客户的构成，主要包括财政部、运营商，以及各种广告代理公司。

　　而政府采购约占人民网收入的两成。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，政府购买服务收入占人民网营业收入的比例分别为29.53%、22.07%、21.71%和13.02%。收入来源于承办中央新闻网站的建设，网络舆情咨询研究等，由财政部统一支付。

　　典型的互联网公司，其用户量、流量的提升往往能带来比传统行业大得多的规模效应；而且一旦超过某一节点，营收增速曲线比用户、流量增速曲线要陡。但人民网并未公布具体用户数量和流量指标，内部人士表示，公司用的指标也不是互联网公司通用指标。

　　从股东背景看，人民网也无法挥去政府身影。其第一大股东和实际控制人为人民日报社，直接持有人民网66.01%的股份，加上其通过环球时报、京华时报(微博)和汽车报社分别间接持股，因此总共持股79.54%，是绝对的第一大股东，后续增资的十几家央企股东持股仅1%~3%，不过是捧个钱场。

　　这也决定了人民网的治理结构仍然延续以往的体制内模式，董事会中并无来自战略投资者的股东代表。因此，投资者选择人民网作投资标的时，也许不该将其当作一家非典型的互联网公司看待。■