中央财大教授鲁桂华：价值投资并非灵丹妙药

　　鲁桂华

　　当前A股市场固然需要倡导价值投资理念，但更为重要的是，研究如何从根本上解决A股市场较为普遍存在的估值泡沫的问题！

　　随着郭树清主席力挺蓝筹股的谈话发表之后，坊间貌似刮起了一股蓝筹股旋风。更有不少声音把投资蓝筹股等同于价值投资。投资于蓝筹股就是价值投资？价值投资真的是拯救A股市场的灵丹妙药？

　　根据财务金融学的常识，在成熟、定价有效的市场上，每一只股票都有投资价值，购买任何一只股票都是价值投资！

　　价值投资，或者说股票的投资价值，难道真的如此简单？难道定价有效，是价值投资唯一的前提？会不会是“砖”家的噱头？

　　读者朋友们不妨类比一下定价公平的商品市场：常言道，一份货，一份价，好苹果，价格高；中等苹果，价格中等；差苹果，价格低。每一类苹果，是不是都有消费价值？你追求高等享受，就可以购买高质量的苹果，你追求一般满足，就可以购买一般质量的苹果……因此，只要定价公道，只要没有价格欺诈，只要没有以次充好，每一种苹果，都有消费价格。

　　股市也同样如此，如果定价公道，没有价格欺诈和以次充好，每一只股票都有投资价值！

　　为了理解这一问题，我们首先尝试回答，长期中，我们能够赚取多高的投资报酬率。我们做股票投资，分得的红利是企业利润的一个部分。我们做债券投资，取得的利息，是企业利润的一个部分。因此，长期地看，做股票投资、债券投资等金融投资，我们所能够赚取的投资报酬率，决定于实体经济的投资报酬率！我们不可能长期赚取超过实体经济的投资报酬率。

　　美国等成熟经济体中，实体经济长期平均的投资报酬率是10%左右。同样地，在美国等成熟的股票市场，投资于股票，长期中的投资报酬率也是10%左右。

　　读者朋友们千万不要小看长期中平均每年10%的回报，在这样的市场中，如果当前投资100元，100年后，你的财富将达到137.8万元！因此，长期地看，我们每年能够赚取10%的回报，是相当不错的了。这也是在我所有的文章中，我总是假设投资平均的报酬率为10%的原因所在。

　　接下来我们通过研究一个极其简单的市场，来说明一下，为什么只要定价公允，每一只股票都有投资价值。我们仍然假设投资者要求10%的长期平均回报率。假设存在这样几只股票：

　　第一只股票，每年替你赚取1元的利润，我们称这样的股票为非成长股。你愿意为该股票支付多高的价格，才能满足你10%的回报要求？显然，这一价格是10元，非成长股票的市盈率为10倍。

　　第二只股票，第一年为你赚取1元的利润，第二年为你赚取2元的利润，第三年替你赚取3元的利润……依此类推，直到永远。我们称这类股票为成长股。如果你要求的长期平均的报酬率仍为10%，你愿意为成长股支付多高的价格？显然你愿意支付的价格高于10元，成长股的市盈率高于10倍。

　　第三只股票，也是每年替你赚取1元的利润，但风险较高。根据高风险高回报的原则，你要求的回报率为20%，你愿意为该股票支付多高的价格？显然，当你支付5元的价格时，你才能得到与风险水平相适应的20%的回报率，此时，高风险的股票，只有5倍的市盈率。

　　如果股票价格充分反映了未来的盈利、未来盈利的成长性、未来盈利的风险，我们就称该股票市场富于定价效率。如果我们把股票的成长性、风险水平等看成是股票的质量，如果不同品质的股票都得到了正确的定价，是不是意味着每一只股票，都能够确保我们得到恰当的回报？是不是意味着每一只股票都有投资价值？

　　反观A股，即使在跌跌不休的2011年底，所有市盈率为正的2012家A股上市公司中，约有48.56%的股票，市盈率高于30倍！有469只股票的市盈率高于50倍！而在美国，只有不到20%的公司的市盈率大于30倍。

　　或许有些读者会质疑，美国的情况不适用于中国，我倒要质疑这些人的动机了，难道你想让我们的投资者永远支付好苹果的价格买烂苹果吗？我们的市场确实不成熟，但我们能够容忍我们的孩子永远长不大吗？

　　因此，我现在深深地理解了，管理层之所以呼吁大家投资于所谓的蓝筹股，只是管理层不好意思说，除了蓝筹股具有投资价值，其他股票未必具有投资价值！管理层的潜台词不过是，除了蓝筹股之外，其他的股票都存在估值泡沫！其他的股票，都难以保证投资者赚取恰当的回报率。或者说，A股市场中，把差苹果当好苹果卖的现象，较为普遍地存在！

　　因此，当前A股市场固然需要倡导价值投资理念，需要鼓励投资者投资于蓝筹股的投资理念，需要把承担风险能力最弱的投资者劝出股票市场。但更为重要的是，研究如何从根本上解决A股市场较为普遍存在的估值泡沫的问题！估值泡沫不除，A股并不具有投资价值。如何解决A股估值泡沫的问题？其实，答案并不复杂，管理层不妨思考如下几个问题：

　　●为什么会出现投资银行从高定价、机构投资者在询价过程中从高报价？如果机构投资者的锁定期，与他们报价高低成正比例，谁敢报高价，就把谁关在市场中，他还敢乱报价吗？

　　●如果让承销商持有一定的股票并锁定足够长的时间，他还敢高定价吗？

　　●如果延长大股东锁定的期限，并且大股东减持附有一定的业绩条件，如果因为定价偏高导致中小股东的损失，建立大股东、承销商和参与询价的机构投资者之间的连带赔偿责任，他们还敢从高定价吗？

　　当然，这里作者不可能，也没有意图为拯救A股市场开一个完整的药方，我只是想说明，倡导价值投资，并不是解决A股市场现存问题的根本举措。

　　保护散户，让承受风险能力弱的散户离开市场，只是保护他们的一种方式。试设想，为了避免我们的孩子被马路上快速行驶的汽车所伤害，我们能永远不让孩子上路吗？我们一方面，让孩子避开那些汽车，另一方面，我们应该教育甚至是惩戒那些不顾孩子生命安全超速行驶的司机！

　　(作者为中央财经大学教授)