新股发行改革步入深水区 多项举措将适时推出

　　本报记者 申屠青南

　　深化发行体制改革被认为是资本市场当前最迫切的任务。存量发行、自主配售权何时推出，是否实现注册制，保荐制度如何改革……这一系列问题牵动着投资者的心，也成为两会代表委员热议的话题。

　　经过前期改革，新股发行体制改革方向十分明确——坚持市场化改革方向；改革的中心任务也已清晰——使新股价格真实反映公司价值，实现一、二级市场的协调健康发展。发行改革进入深水区，需要配套政策推进，无法单靠一剂“灵丹妙药”加以解决，如何寻找最优路径，以最小成本取得最好效果，考验着监管部门的智慧。

　　存量发行 遏制炒新VS大股东套现

　　“新股之所以会被恶炒，就是上市首日可供交易的股份太少，因此必须引入存量发行。”

　　“引入存量发行，只会使大股东更前套现。”

　　这两种截然相反的观点，说明存量发行可能通过增加股份供给，遏制新股上市首日被恶炒，但不可避免，也会使原始股东和PE机构提前套现。

　　不少证券公司近期向证监会建议，对现行的增量发行制度进行改革，引入国际市场上较为普遍的存量发行制度。

　　不过，股东套现特别是创业板套现问题，一直是社会和媒体关注的热点。民革中央就在今年的提案中建议，应严格限制过度股权激励，进一步延长大小非和上市公司高管所获股份的锁定期限；进一步规范私募股权机构(PE)、风险投资机构(VC)的突击入股行为，切断券商直投中存在的黑色利益链条。

　　因此，存量发行何时推出，需要监管部门审慎推进，并做一定的技术性限制。例如，规定一个最低价，存量发行不得低于最低价格套现，只能允许中小股东首日抛出，控股股东不可存量发行，以免影响公司的控制权稳定等。

　　自主配售 降低发行价VS利益输送

　　不少证券公司建议，监管部门给予主承销商一定比例的自主配售权，可以尝试由部分研究、定价能力强且机构服务水准较好的证券公司，先行进行试点配售制度。先从一个较低的比例开始，逐步形成市场化的内在约束机制。

　　证券公司还建议，鼓励主承销商建立、培育自己的销售网络，切实加强主承销商的销售定价能力。证券公司的逻辑是，如果引入自主配售权，不仅发行人是客户，投资者也是其客户，券商在考虑新股价格时，必须考虑双方的利益，而不再是只考虑发行人利益，从而压低新股发行价格。

　　对于券商自主配售权，证监会已经研究多年，之所以迟迟没有推出，就在于此前的“新股不败神话”。自主配售权在西方，是因为新股卖不出去，所以需要券商向自己的客户配售，而在中国新股涨幅这么大的情况下，这是一个特权，打新是无风险收益。在这种情况下，推出自主配售权，很可能会增加暗箱操作和特权分配的空间。

　　特别是通过自主配售权降低发行价格之后，新股上市首日涨幅可能变大。例如中止发行的朗玛信息，调低价格发行之后，首日涨幅也创了近期新高。这可能让自主配售权变成“特权”。

　　因此，自主配售权的推出，没有制度障碍，而是时机问题。只有先从抑制过度投机入手，对过度炒作新股、导致跟风现象的不良行为，要根据实际，采取有针对性的措施加以遏制。新股发行市盈率逐渐下降，新股不再是“皇帝的女儿不愁嫁”，投资人认购新股更加审慎，推出券商自主配售权才会水到渠成。

　　发审改革 审核制VS注册制

　　近年来，市场上对于取消审核制，实行注册制的呼声很高，甚至有观点觉得实现注册制，就能解决新股发行遇到的各种问题。

　　“实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。”对此，证监会主席郭树清回应说，关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。

　　另外，现阶段马上取消审核制，有可能带来扩容大潮，这是投资者不愿看到也是资本市场无法承受的。这是因为，我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开使其自由到交易所上市很难操作。光在中关村，就有上千家企业符合上市条件。

　　因此，不管发审制度是审核制还是注册制，从监管的角度看，都要更加专注于以信息披露为中心，不断提升财务报告的质量，抑制包装和粉饰业绩。证监会将引入更多市场力量来评估拟上市企业，提示其可能的特有风险，让更多投资者监督定价。前些日子，证监会延长了招股说明书的预披露时间，同时推出了专业机构测算的行业平均市盈率。可以预计，今后证监会还会尝试更多有针对性的办法。

　　保荐改革 加强监管VS马上废止

　　市场人士预期，在所有发行改革措施中，保荐代表人制度改革将率先启动，证监会很可能在近期扩大保荐代表人签字权。同时，改革保荐代表人考试制度，增加保荐代表人有效供给，减少其稀缺性。未来，保荐代表人的注册、管理还将移交中国证券业协会。

　　加强对保荐机构和保荐代表人的监管，不仅是证监会的监管要求，也是证券公司自我呼声。多家证券公司建议，加大对保荐机构和保荐代表人的违规处罚力度，提高违规成本，特别是加大对“欺诈上市”、“造假上市”等恶性事件当事人或机构的处罚力度，若情节严重，应追究刑事责任，并处以较重罚款等。

　　在公司发行上市过程中，保荐人的保荐职责主要包括辅导职责、调查职责、核查职责、推荐职责、披露职责、持续督导职责以及担保职责。然而，目前保荐人受自身能力和其他诸多因素的限制，完全履职不现实。因此，还有不少呼声，建议废止保荐代表人制度。

　　据报道，今年两会致公党中央将提交“关于改革和完善保荐制度，进一步规范证券市场发展的提案”。提案建议，废止保荐代表人制度，回归保荐机构单保制。提案认为，保荐制度的目的在于，改革通道制下政府权力对市场的干预，完善保护投资者的责任，并实现发行申请最终向注册制过渡。但保荐制度施行以来，因其资源配置、权责监督等方面尚不完善，已成为当前证券业诟病最多的领域。

　　市场人士透露，保荐人的存废问题或许还没有提上监管部门的议程，但改革和完善保荐人管理即将实施。