利率产品周报:通胀缓慢回落,利率产品反弹即配乃良策

光大证券股份有限公司 郜彦伟


　　实体经济:9月份物价数据显示在紧缩性货币政策调控下,通胀如期回落,但在价格滞后效应下回落幅度有限。另外,9月份进出口贸易数据和9月PMI显示内需不强、外需走弱,在需求疲软带动下经济增速回落已成定局,但是在保障房等投资拉动下,经济增速出现大幅下滑的可能性极小。通胀方面,在蔬菜价格上涨的带动下,虽然翘尾因素有所回落,但新涨价因素较8月有所上升,通胀虽较8月有所回落,但由于价格粘性效应的存在,通胀仍位居相对高位,回落幅度有限。对于四季度的通胀,我们认为出现显著回落的可能较大。从我们对通胀的分析框架来看,在通胀未见显著回落之前,显著的政策放松将难以看到;当前经济增速回落已成定局,需求短期内难以走强;大宗商品价格仍在低位徘徊;从以上三个方面来看,通胀都将具有下行的态势。虽然从通胀构成来看,食品类价格具有较强的季节性和不确定性,阶段性致使通胀上行,但在需求继续疲软的环境下,单因素难以构成通胀上行的力量。由此可见,四季度通胀将继续回落。从3月份下游需求分化对上游的实现开始,PPI内部产业链上下游方面,资源品价格已经断裂,基本是低位徘徊的局面,而那个PPI数据见顶是实实在在的,而本次这个数据只是其滞后影响而已。9月份PPI回落进一步印证了我们当初作出的判断。

　　资金面:上周是“十一”长假后的第一周,考虑到10月前两周公开市场到期资金相对较多,同时节后资金将向银行系统回流,资金相对宽松,央行加大了公开市场的操作力度,一方面重启了时隔两个月的3年期央行票据的发行,另一方面为平滑未来到期资金,央行适当加大了短期公开市场操作工具的力度,继续使用7天正回购操作。总体上,上周央行结束了连续12周的净投放,实现小幅净回笼90亿。本周公开市场到期资金990亿,但是由于15日存款准备金缴款调整日以及10月份财政存款因素,当前相对宽松态势将有所减弱。

　　债券市场:上周一级市场利率产品公开招标发行3支,总发行规模755.2亿,中标利率普遍下行,招标倍数较先前有所上升;上周二级市场各品种收益率均有所下降,在资金面相对宽松的条件下,短端品种的收益率下行幅度更为显著;在外围经济不确定性以及对国内经济增速下滑的担忧,中长端品种收益率也有一定幅度的下行。利率产品收益率曲线呈现陡峭化下行。总体来看,3年期央行票据收益率回落4BP至3.94%、10年期国债收益率下行4BP至3.77%、5年期金融债下行5BP至4.31%。

　　投资策略:10年期国债收益率下行至3.77%,就目前来看:(1)已经持有的,现阶段没有必要抛;如果收益率反弹可以适当买入;如果收益率继续下行,可参与但量应依次递减。(2)国债收益率的下行已经开始扩散至金融债,其配置价值凸显;(3)如果设想未来再下降20BP,取决于两个条件,一是资金面缓解下来,7天回购回到3%这个级别,二是季度GDP跌破9%,从而降存款准备金,这两个条件有待进一步观察。