石化转债发布修正公告点评:博弈倒计时

安信证券股份有限公司 万玮


　　中国石化10月28日发布公告,为了促进石化转债尽快实现转股,改善公司资产负债率,优化资本结构,降低财务费用,根据《募集说明书》的约定,董事会建议公司根据转股价格向下修正条款修正石化转债的转股价格。修正后的转股价格不低于修正转股价格的股东大会召开日前二十个交易日公司股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价,同时不低于公司最近一期经按境内会计准则审计的每股净资产和股票面值。并将于12月15日召开股东大会讨论该议案。

　　我们认为公司此次修正是发行人和投资者博弈的结果。我们在之前的报告《双重压力来袭》和《转债寻底纵横录》中多次提到,不能完全排除石化转债修正转股价的可能性。二期转债的发行实际上将单次博弈变成了重复博弈,投资者对于发行人的约束在于二期转债能否发行成功,石化转债二期如果发行,将会改变投资者对于转债发行的预期,而如果一期转债坚持不下调转股价,二期转债转股价的优势将非常明显,投资者又不能确保二期转债发行之后还会不会有条款和转股价更为优越的第三期转债,中国石化如果不能够改变投资者这样的预期,很难保证石化转债二期的发行成功。

　　公司修正幅度还有一定不确定性。与以往转债修正董事会提案会较为明确的提出上浮比例不同的是(例如双良转债董事会预案提出:拟按修正转股价格的股东大会召开前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价高者的120%确定),本次提案没有明确提出修正后的转股价格如何确定,只是提出“不低于修正转股价格的股东大会召开日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价”,使公司修正操作有一定灵活性,可以根据实际情况选择上浮比例。

　　最乐观的情况是没有上浮,即转换平价在100元,由于石化二期发行压力仍然会对一期有所压制,因此溢价率不会太高,参考工行转债近期仅维持2%左右的转股溢价率,乐观估计修正后石化转债价格将在102元。如果上浮110%,则修正后的转换价值在91元,国电转债目前转换平价在92元,溢价率在10%附近,大盘转债与其相比有所折价,7%左右的溢价率应该可以预期,据此估计,转债价格在97.37元附近。

　　如果按照10月27日收盘价7.13元和前20日均价6.98元估算不同上浮比例修正后对正股的摊薄,按照7.13元平价发行,则转债全部转股对正股的摊薄为4.41%,增加1.14%。如果上浮110%,对正股的摊薄为4.03%,增加0.76%。上浮110%仅能减少摊薄0.38%,相对于二期转债发行带来的5.68%的股权稀释,从减少对股权的稀释角度看上浮的意义不明显。

　　二期转债和一期转债的差别从目前的条款看主要表现在转股价和利率上。利率的差别主要影响的是两期转债的债底价值;如果两期转债存在转股价上的差别,最大的可能是二期转债转股价低于一期,则如果股价上涨,二期将首先触发赎回,按照二期300亿元的规模和7.13元的转股价估计,赎回转股后为正股带来5.68%的业绩稀释,会对正股股价有所压制,使第一期转债转股困难,降低该转债期权部分的价值,进而影响到一期转债的价格。

　　换一种思路,修正的主要目的是为了石化转债二期能够顺利发行,从博弈的角度讲,一期转债相比二期不应该有明显的劣势,如果希望二期转债能够在面值发行,那么二期转债发行时一期转债的二级市场价格不应大幅低于面值。