从杰克逊谷到C街

　　债务问题将成为长期悬在美国经济复苏头顶的达摩克利斯之剑，QE2对拉动美国实体经济复苏的效果则让人存疑。美联储宽松货币政策远未收官，新兴市场对于资产价格泡沫风险和债权损失风险都不得不防

　　■环球财经特约撰稿  蒋旭峰(发自华盛顿)

　　如果说美联储主席伯南克2010年8月在怀俄明州杰克逊谷(Jackson Hole)给第二轮量化宽松货币政策(QE2)点上了冒号的话，那么2011年6月22日在华盛顿C街美联储威廉·马丁办公楼的新闻发布厅里，伯公则给掀起全球波澜的QE2注上了分号。

　　是分号，而非句号

　　之所以说伯公给出的是分号而非句号，是因为美联储自从金融危机以来出台的宽松货币政策并未结束。伯公表示，QE2将会在今年6月底完成使命，但美联储将维持目前的资产负债表总规模不变，到期国债本金也将用于再投资。

　　尽管QE3暂时没有推出，但美联储当天宣布会将到期国债本金进行再投资，同时维持历史超低利率不变，这可以被视为折中版的量化宽松货币政策，不妨将其称为QE2.5，因为美联储维持其在金融危机之后迅速膨胀的两万多亿美元资产负债表规模，并用到期本金再投资的方式继续在全球资本市场上制造出庞大的流动性。

　　国际货币基金组织经济学家孙涛告诉笔者，美联储可以通过维持超低联邦基金利率的方式来压低短期利率，并通过购买国债的方式来压低中长期利率。如果美联储把总额高达2.3万亿美元的QE1和QE2进行再投资购买美国国债，有助于长期维持美国国债的低利率。

　　自从2008年12月将联邦基金利率降至零至0.25%的历史低位之后，美联储在使用价格型货币政策工具方面已是空间局促。从2009年3月起，美联储转而倚重数量型货币政策手段，通过大约1.7万亿美元的QE1将资产负债表迅速扩大，力图用这种“直升飞机抛洒美元”的方式来刺激经济增长，QE1中包括1.25万亿美元的住房按揭债券、1700亿美元的机构债和3000亿美元的美国国债。

　　2010年11月宣布的继续推出为期8个月的QE2，引起全球轩然大波。分析人士认为，美联储已经将联邦基金利率(银行间的隔夜相互借款利率)维持在近乎零利率的水平，再加上QE2冲击波，其客观效果将会鼓励金融机构和投资人士在金融市场上吹泡沫。伯公提供的数据显示，QE2实际上将联邦基金利率又压低了40至120个基点，将美国长期利率压低了10至30个基点，但其对拉动美国实体经济复苏的效果则让人存疑。

　　QE3箭在弦上

　　伯公7月13日和14日分别出席国会众议院和参议院举行的半年度货币政策状况作证，为了这两场重头戏，美联储原本定在13日公布的6月货币例会的会议纪要提前至12日出炉。

　　细心观察就能透过这份会议纪要听到美联储内部两种不同的声音，伯公等官员力挺QE2，并且有给QE3释放气球的迹象，而另有一些保守谨慎派官员则已经在为美国货币政策的回归常态设定“退出战略”了。

　　无独有偶，纽约股市13日上午上演了一番狂欢曲，但在14日上午则动能匮乏。关于股市在伯公发言时候的“一涨一跌”，很多美国当地媒体将此怪罪于14日伯公在推出QE3政策上的出尔反尔。其实不然，与这份会议纪要相似的是，13日伯公是在说自己的心里话，而14日是在借他的嘴在表达美联储内的不同声音。

　　13日，伯公极力为QE2辩护，并提醒市场，美国经济复苏势头差强人意，如果美国经济持续恶化，QE3箭在弦上。值得注意的是，伯公13日再次抛出了新闻发布会上提出过的“新兵器说”来试探市场反应。伯公指出，如果美国经济下半年持续疲软，不排除美联储将采取新动作，他的弹药库中至少还有三般兵器：第一，发布关于把联邦基金利率和美联储资产负债表保持当前水平的更明确指引；第二，买入更多美国国债，或者延长当前所持国债的期限；第三，把银行向美联储支付准备金的利率下调0.25%，以进一步压低美国短期利率。

　　14日，伯公语气峰回路转，说话内容判若两人，他指出美联储对美国经济近期走势“看不清”，QE3之剑暂不出鞘。

　　三高两低

　　其实美国当前的经济复苏走势是可以看清的。今年来美国经济复苏势头减缓，多个行业出现“刹车”迹象。除了国际大宗商品价格上涨、日本地震海啸对汽车产业链的影响之外，美国经济的主要问题在于缺乏内生性动力，经济复苏面临着“三高两低”的中长期挑战。

　　按照美国总统奥巴马的说法，金融危机暴露了美国经济在信贷扩张和房地产繁荣掩盖之下的结构性问题，这些经济痼疾至今没有治愈。近月伯公已经数次用“慢得让人失望”来评价美国当前的经济复苏，在最近举办的季度新闻发布会上，伯公再次用这个说法来描述美国就业市场的状况。

　　总体来看，从去年11月推出第二轮量化宽松货币政策以来，美国高失业率、房地产止赎数量居高不下、债务高企这“三高”警报并未解除，而低产能利用率和低速经济复苏的“两低”问题也并未改变。

　　在失业率方面，美国失业率在2010年11月份升至9.8%的高位，此后连续4个月回落，降至今年3月份的8.8%，但4月份又回升至9%，6月份进一步攀升至9.2%的高位。截至今年6月，美国失业率已经连续29个月在超过8%的高位徘徊，创上世纪30年代大萧条以来高失业率延续时间最长纪录。此外，失业时间在27周以上的美国长期失业人口总数为630万，占总失业人口的比重依旧高达44.4%，位于1929年大萧条以来的高位。美联储近期也将美国今年的失业率预测区间从4月份的8.4%至8.7%上调为8.6%至8.9%。

　　在房地产市场上，尽管大华府等个别地区的房价相对抗跌，但从全美国的情况来看，步履蹒跚的楼市似乎远未跌到头。美国标准普尔公司日前发布的凯斯-席勒房价指数显示，全美的房价已出现“二次探底”，目前已经跌至2002年的水平。

　　在债务方面，美国联邦政府已经触及法定的14.29万亿美元公共债务上限。目前国会两党依然在提高债务上限问题上僵持不下，债务问题将成为长期悬在美国经济复苏头顶的达摩克利斯之剑。伯南克当日也再次敦促两党在债务议题上，尽快联手达成妥协方案并且要放眼长远，推进美国的中长期财政整顿。

　　尽管可选方案较多，但因为难以得到两党共识，奥巴马目前与国会两党领导人的谈判依旧陷入僵局。目前谈判拖延不决的重要推手是共和党内的保守派势力，他们把提高公共债务上限当成政治牌向民主党施压，以兑现去年中期选举期间“小政府”、“不加税”等承诺，并继续为明年的大选博取政治资本；让铁齿铜牙的共和党新科议员同意加税，几乎是不可能完成的任务。目前，两党正在大打口水战和烟雾战，尽管各大评级机构的警报声频响，但奥巴马御驾亲征也不能加速谈判进程。

　　此外，诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼等专家多次提醒，减赤是把双刃剑，使用应注意适度，美国确保长期的财政可持续固然重要，但是在当前经济有效需求和就业岗位不足的背景下，美国应当在短期内加大政府投入，解决迫在眉睫的就业危机，这样才能拉动消费、增加税收和刺激经济复苏。

　　在产能利用率方面，美国5月设备开工率仅为76.7%，比1972年至2010年间的平均值低3.7个百分点。由于消费是美国经济的主引擎，占美国经济总量的七成，高失业率和房价下跌使得民众未来预期恶化，而因为市场需求没有提振之前，雇主并不会盲目增加雇员和扩大投资，因而当前的美国经济显然没有走入良性发展的新周期。

　　专家表示，尽管目前大企业盈利状况相对较好，但当前较高的产能闲置率、趋紧的信贷标准以及民众较为谨慎的消费心态都在抑制广大中小企业的投资和招聘积极性，而中小企业是美国就业创造的主力军，其雇员总数约占全美就业人口的八成。

　　美国全国独立企业联合会近日公布的调查报告显示，受制于房地产等产业不景气，6月在对全美766家中小企业的调查中，75%的雇主不打算调整雇员人数，当月仅有9%的雇主增加了雇员，16%的雇主减少了雇员。随着时光从暖春进入盛夏，对于美国经济增速的描述，伯南克最近的用词和判断愈发偏于谨慎。美联储日前将美国今年的实际国内生产总值(GDP)预测区间从4月预计的3.1%至3.3%下调到2.7%至2.9%，并将2012年美国经济增速预测区间从4月的3.5%至4.2%下调至3.3%至3.7%。

　　疲弱的楼市

　　作为次贷危机的后遗症，美国不断出现的止赎房产形成了规模庞大的“影子库存”。美联储理事丹尼尔·塔鲁洛预计，2011年美国新增止赎房产数量将高达250万套，2012年新增止赎房产数量仍将达到240万套。与笔者交流的多位专家表示，美国社区中每出现一处止赎房产，就会把社区的平均房价拉低约1%，大量以市价8折左右出售的止赎房产将会使得美国房价未来几年至少还要下探5%。

　　数据显示，如果计入通货膨胀因素，美国当前的房价已经比5年前的高峰跌去了四成，比上世纪40年代中期至90年代的平均房价仅仅高出7.5%。伯南克当天在新闻发布会上也说，美国楼市和金融市场面临的顶风“比预期的更强劲，延续时间也比预期的更长”。当前新房开工、二手房成交等关键市场数据都仅是市场健康水平的一半，金融危机之后上百万失业的美国建筑工人成为美国失业率下降的瓶颈。由于每栋新房平均在美国能创造三个就业岗位和约9万美元的税收，难怪乎奥巴马把疲弱的楼市称作美国经济复苏的最大拖累。

　　孙涛认为，在防通缩、稳定甚至推高部分金融资产价格方面，第二轮量化宽松货币政策是有积极作用的，但对房地产的效果有限。他指出，房价升降由供需决定。从供给面看，美国目前有630万套房子闲置，相当于16个月的销售量，供给过多是不争的事实。从需求面看，首付和按揭贷款都不能支撑需求。失业率上升和收入下降，不但导致居民支付购买新房首付款的能力下降，而且使相当一部分居民连现住房的贷款都还不上。同时，危机使得原来火爆的按揭证券业务大幅下降，引致银行流动性不足和可贷资金下降，贷款标准趋严。而定量宽松只是增加了银行在美联储的超额准备金，银行并没有增加对新购房者的信贷资金。因此，首付能力和按揭贷款下降导致美国房地产市场供大于需，自然难以支撑房价明显回升。

　　今年秋天，如果美国按照预定步骤启动房改大幕，提高首付比重，并且将“超额贷款”的界限由72.975万美元下调至62.55万美元。以大华府区为例，业内人士分析，这将影响到大约四成的购房者，这一政策有可能将进一步拖累美国楼市复苏，并且将可能延缓政府退市和“两房”改革的进程。

　　QE并非万能药

　　QE2推出之际，美国各大媒体上的批评文章铺天盖地，批评者甚至包括美联储理事，显示出美联储高层对于货币政策走向上产生了分歧。而在QE2划上分号之际，美国各大媒体的报道少了几分火药味，多了些冷静，若要把主流媒体和经济学家的观点概括出一个标题的话，应该是“QE2并非万能药”。

　　伯公的主要政策目标是要通过降低住房抵押贷款利率来刺激楼市，通过降低企业借贷成本来刺激美国企业投资，并通过提振股市的方式来刺激消费。伯公在新闻发布会上替QE2继续辩护。他指出，在杰克逊谷美联储去年政策会议之前的四个月里，美国平均每月新增就业岗位为8万个，而在今年前五个月，美国平均每月新增就业岗位为18万个，尽管就业市场复苏的速度差强人意；去年8月，通缩压力明显、失业率有攀高迹象，控制通缩是一个不可低估的任务，如今的情况则不太一样，美国更接近于实现“稳通胀和促就业”的双重使命。

　　但在QE2到期的6月30日，《华尔街日报》给出了一份QE2推出前的2010年6月至2011年6月美国经济的年度体检表：30年期固定利率抵押贷款利率从4.77%下降至4.6%，但是美国抵押银行家协会的市场景气指数则从721.5下降至534.9；美国企业的借贷成本的确下降了，但剔除国防和飞机之外的资本品新订单并没有大幅上扬，商务部今年6月份的数据显示该指标为729亿美元，而一年前的数值为641亿美元，一年间的增幅并不明显；美国股市上扬的幅度明显超过消费者信心的上涨幅度，道琼斯工业平均指数在一年间高歌猛进了25%，而若以世界大型企业研究会公布的消费者信心指数来计算，一年间美国的消费者信心指数仅从54.3上升至58.5，而且该指数到6月份已经连续两月下降。

　　显然，美国股市的虚拟财富效应并未有效转化为美国民众的消费热情井喷；美国通缩的压力已经消除，但是通胀压力已经显现，其中核心通胀率近月已出现加速上涨迹象，美国的通胀是否可控也成为伯公在国会答问最多的话题之一。

　　美国大型金融机构TD银行目前在报纸上打出的广告语可以看作是信贷市场的风向标：“目前住房抵押贷款利率低，我们银行的利率更低。”当然，如果企业和民众趋之若鹜地去申请贷款并能轻松得到贷款，市场上自然不会出现这类广告。

　　孙涛表示，QE政策可以实现打掉通缩预期、增加通胀预期以及推高金融资产价格这两个目标；但从另一层面看，QE政策的效果有限：首先，它对房价的作用不大；其次，不能解决美国经济的结构性问题。美国现在面临的财政问题、金融监管和经济增长等结构性问题，无法靠货币政策解决。

　　两难的处境

　　QE政策由美国货币学派经济学家米尔顿·弗里德曼提出。美联储也并非大规模使用QE政策的首家央行，日本央行曾在本世纪初多年采用该政策，但效果不佳也是不争的事实。

　　有经济学家认为，货币政策具有“非对称性”特点，即在经济扩张、需求膨胀时实施紧缩性货币政策效果明显；在经济衰退、需求不足时，采取扩张性货币政策效果不明显。在第二轮量化宽松货币政策推出之际，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨就对笔者表示，美国当前最严重的问题是有效需求不足，而非货币供应量不够，用第二轮量化宽松货币政策治疗美国的经济是药不对症。

　　同时也有专家指出，和日本当年遇到的经济困境类似，美国目前金融业和家庭的债务结构调整尚未完成，而实体经济又缺乏有效需求和投资机会时，“空降美元”将会停留在金融系统中，助推资产泡沫。诚然，QE1在挽救美国金融体系免于崩溃、QE2在打消美国通缩预期方面发挥了作用，但美联储扩大资产负债表与实体经济增长的联动机理仍不够明晰；在失业率居高不下、企业家对扩大生产和增加雇员信心不足时，QE2对美国经济的刺激效果不甚理想，一方面作为资金供给方的银行仍在卡紧贷款标准，另一方面作为资金需求方的企业投资信心仍然不足，仅标准普尔500指数里的大公司就坐拥将近1万亿美元现金而不愿轻易新增投资，新增流动性进入实体经济在事实上发生了“梗阻”。

　　如果细看美联储近期给出的一季度美国家庭财富扫描图，就会继续发现明显的“一增一减”特点，“增”是在受股市上扬带动，美国家庭的金融资产从去年第四季度的47.68万亿美元上升到今年一季度的48.85万亿美元，“减”则是美国家庭的房地产价值已经从去年第四季度的18.47万亿美元进一步缩水到今年第一季度的18.12万亿美元，这已是美国家庭的房地产价值连续第三个季度缩水。

　　无独有偶，《华尔街日报》近期的一篇评论文章将美国经济和QE2的效果概括成为“财富效应”和“收入效应”的混合作用；该文指出，美联储QE政策是要在股市等资本市场上制造虚拟的财富效应，以此来刺激民众消费，但是感觉到自己“更富”的往往都是投资界人士；而大量普通美国民众因为能源和食品开支在可支配收入中的比重提高，遭遇的则是让自己感觉“更穷”的收入效应。该文同时指出，实施货币政策并不会像发射激光制导炸弹那样准确，美联储可以决定印多少美元，但是不能完全决定这些美元的流向，零利率政策加之QE2使得大量逐利资金流入中国、巴西等新兴市场和大宗商品市场。

　　金融危机以来美国货币政策路径表明，美国货币政策的主要关注点是国内目标，对美元的贬值效应或是国际溢出效应关注相对较少，甚至不能排除是美联储推出QE的动因之一。虽然QE2在今年6月底到期，但美联储宽松货币政策远未收官，新兴市场对于资产价格泡沫风险和债权损失风险都不得不防。美国经济政策研究中心主任迪安·贝克就指出，美国贸易账户下的赤字一直很大，美元贬值则能给美国出口商带来优势。

　　来自新兴市场和美国国内在这方面的批评一直不绝于耳，专家认为，这也成为制约美联储货币政策进一步宽松以及让伯公陷入政策抉择两难的重要因素。如果美国经济不能像伯公预期的那样在下半年提速，加上大选年临近，那么伯公将面临更艰难的挑战以及来自华府或明或暗的更大压力。

　　在美国经济的大棋盘上，是在QE政策刺激经济复苏效果不佳的情况下继续进军，还是在美国经济经历风吹雨打之时后撤防守，将是留给伯公两难的一着棋。