王小卒：美国国债的伪危机和中国经济的真契机

　　文/ 王小卒

　　沸沸扬扬的美国国债降级事件只是一场伪危机。重要的是，我们认识到这会为中国经济的发展和全球战略提供宝贵的契机。如果把伪危机当成真危机，并煞有介事地寻求对策，就怕会忽略了真问题，贻误了中国的长远战略。中国的对策不应当针对美国国债危机，而应当针对欧美经济衰退。什么是中国经济的真问题？中国的真问题在短期内是控制通货膨胀，长期则是实现经济发展模式从出口和投资驱动到消费驱动的转型。事实上，欧美经济危机为中国解决这些真问题提供了契机，中国应当抓住机遇调整其全球经济战略布局。

　　标准普尔8月5日晚间宣布将美国国债从“AAA”下调一级至“AA+”。周一，全球股指暴跌，中国的沪深300指数下跌近3.6%，标准普尔500指数下跌了6.7%。此后一周，美国股市更是如过山车一般反复震荡。随着市场的关注和评论家24小时的鼓噪，一时间美国国债危机似乎是不辩的事实。

　　但是，喧嚣背后恐怕只是一场人造的伪危机。

　　标普降级美债无须大惊小怪

　　让我们首先看一下标普将美国国债降级的理由。如其公告所言，标普给美国国债降级的理由，一是因为美国的“政治风险”，二是“日益上升的债务负担”。这里政治风险主要是指美国两党为提高美国政府举债上限的纷争。共和党人为了在2012年总统大选中击败奥巴马，存心为难，拒绝在增加政府收入和缩减开支的措施上和民主党作任何妥协， 造成了一时美国财政部可能在8月初没钱付账的危机。最终，民主党人作出了较大的让步，两党达成协议，债务上限提高，危机暂时化解。由此可见，债务上限的危机与美国的偿债能力或投资人对美国的信心没有关系，是两党纷争造成的，这一危机是人造的。

　　那么， “日益上升的债务负担”对美国政府是不是不可承受之重？美国政府财政是不是岌岌可危了？从美国国债评级下调后的市场反应来看，非也。在国债评级下降后的一周里，投资者不但没有逃出美国国债，反而大举买入，以至于10年期美国国债的到期收益率从2.58%下降到2.24%。也就是说，在降级之前，投资者要2.58%的利钱才肯借钱给山姆大叔，降级一周后，投资人只要2.24%就满足了。在金融风暴突起、世界经济风云变幻的时候，美国国债仍是避风港，仍是防空洞，仍是把世界金融体系拴牢的铁锚。这点与降级前无异。

　　美债不跌反升的事实说明，投资者并没有因标普降级对美国政府失去信心。美国政府官员和许多评论家不失时机地指出，这个给美国政府债降级的标普，也是给造成2008年金融危机的许多房地产债券“AAA”评级的标普。假如说在公司债评级和美国国债(主权债)评级上有什么区别，最大的一点，就是被评级的公司付标普钱，被评级的政府不付钱。付钱的受款待，不付钱的受虐待。连标普的公司名字也被人笑话，说它不但不是“标准”(standard)，还很“糟糕”(poor)。说到底，债券评级又叫“一句话的社论”，投资人不必那么较真。

　　即使我们相信标普的结论，也不应大惊小怪。美国国债以前被认为是无风险的，降级后的“AA+”是有风险。但有多大呢？按照标普的定义，“AA”表示“履行财务承诺能力很强”，“+”表示同类中的更强者。历史数据表明，“AA+”债券在5年内违约的概率在0.03%左右。

　　投资者在美国国债降级后的反应还说明了债务评级的相对性。债券评级既是一个绝对概念，表明债券违约的风险，也是一个相对概念，表明债券的相对安全度。尽管美国的负债让投资者警觉，在欧洲债务危机和经济萧条的今天，美债仍相对安全。正因为如此，投资者会继续借钱给美国政府。在美国政府债务继续增加和开支难以压缩的情况下，只要美国政府能够继续发新债还旧债，短期内就不至于违约。

　　美国具有特殊的偿债能力

　　美国政府不会违约的原因还不止这些。美元的国际储备货币地位也使美国政府有其他国家所没有的偿债能力。所有持有美元作为储备货币的国家都必须购买美国国债。在这种需求下降的时候，美联储可以出面从投资者手中购买国债，从而增加美元的供给，在经济低迷，投资机会较少时，这会再次增加对美国国债的需求。美联储已有过两轮增发货币的量化宽松，或许还有“续集”。这种通过印钞票增加对国债需求的“药方”不可能永远吃下去，但在全世界放弃美元作为国际储备货币前仍会有效。

　　美国国债中有很多是“外债”，这也让不少人担心。但美国和其他有外债危机的国家有着根本不同。和希腊、西班牙不同，美国有浮动汇率。这在经济危机时能帮助它恢复竞争优势。和在亚洲金融危机中为外债所困的韩国等国家也不同，美国借的是本币的外债，而不是外币债务，没有汇率风险。只要本国经济增长，财政收支不恶化，美国就有较强的偿债能力。用财务管理的行话说，因为美国的外债是美元计价的，美国的负债和其资产 (美国经济)匹配，因此风险较低。

　　中国不必担心美国赖账

　　中国是美国最大的债权国，因此不少中国人担心，美国会不会恶意赖账？先说简单的赖账。美国干脆告诉中国，你们的债我们不还了。这个概率和第三次世界大战一样大，性质也接近。但这恐怕不是我们普遍担心的。我们普遍担心的是美国滥发钞票，通过通货膨胀让美元贬值。因为多数美国国债不和通胀挂钩，通货膨胀会在实际购买力意义上降低债权人的所得，降低美国政府实际的债务负担。这是一个真实的风险。但是，美国政府为了赖中国的账而这么做的可能性有多大？

　　首先，尽管中国是最大的债权国，但中国不是最大的债主。在美国联邦政府14万亿美元的负债中，外国持有31%，其余为美国政府部门、投资机构或个人持有，中国持有1.15万亿美元，约8%。美国政府最大的债主是美国人民。如果美国政府通过通胀来赖账，它不但赖了中国的，也赖了美国人民的。具体地说，赖了美国私人退休金的、国家养老金的、大学基金会的、美国所有国债投资人的。这还会对美国实体经济造成伤害。这种做法损人，但更害己。在中国抗议以前，美国人先不答应。为了刺激经济，防止再次衰退，美国实行目前极度宽松的货币政策，这的确有可能导致通胀。这只能是经济刺激措施的副产品。作为积极追求的政策目标，为了赖账而滥发钞票的可能性不大。

　　其次，中国和美国经贸联系已经如此紧密和相互依赖，损害中国很难符合美国的根本利益。因为“同舟共济”对中美已不是一个选择，而是一个事实。

　　有一种对中国持有美国国债的普遍误解，就是人民币升值导致中国外汇储备贬值，等于美国赖账。这种担心是没有道理的。中国外汇储备中的美元资产，大多是中国出口商结汇和外商投资的产物，是央行用人民币从出口商和外国投资者手中换来的。而一旦到了央行手中，除非有谁要向央行购汇，否则这些美元只能花到国外去。在这里，货币的本质是一张欠条。中国央行之所以有那么多美元，是因为中国人卖给美国人很多东西，向美国人买的东西比较少，两者的差额就是这个欠条：美国人表示中国人日后如果需要美国的东西可以拿这个欠条来换。换言之，这很大程度上是中国追求出口驱动型增长的产物。这个欠条对应的是美国的商品和服务。既然只能花到国外去，其价值或购买力只能以美元计，诸如能换到多少亩美国的森林或多少台美国机床等。再换成人民币论价值，是没有意义的，因为换算成人民币意味着把美国人的欠条换成中国人的欠条。要看到这一点，试想一个反例。假如央行把手中的外汇储备中的美元平均发给每一个中国居民。为了在中国用这笔钱，每一个中国居民再把这些美元通过商业银行换成人民币，商业银行再把这些美元卖给央行换得人民币，这笔美元又回到央行手中。这个过程持续循环下去，央行手中的一笔美元就能产生无穷笔的人民币，中国人民有花不完的美元，换不完的人民币。这显然是荒谬的。

　　既然央行手中的美元只能买美元资产，而不能买人民币资产，人民币对美元汇率本身是不会影响这些资产的价值的。只有美国的物品、服务和资产的价格水平上升了，这些美元资产的价值才会下降。也有人建议，把这些美元换成其他主要货币。撇开其他货币的风险不谈，这种转换在技术层面上就不大可行。给定中国所持的美元资产如此大笔，卖出任何有意义数量的美元资产势必会降低美元对其他货币的汇率，结果是中国用一个美元欠条换一个较小的欧元、日元或其他货币的欠条。

　　看清中国的真问题

　　不赖账并不等于说美国国债没有风险，只是这种风险并不是短期的，而是长期的；不是政治的，而是经济的。在短期内，美国经济低迷，会影响美国政府税收，从而进一步加大财政赤字的压力。美国的宽松货币政策也会造成通胀压力。但从这种短期的困境发展到美国国债信用危机，投资者众叛亲离，假如真有那一天，恐怕要等很多年，中国应当有充足的时间作出调整。

　　标普给美国国债降级，并无实质意义，最多只是把聚光灯照在美国这个“皇帝”的身上，引得人们多看几眼，问“皇帝”到底是不是没穿衣服。简言之，沸沸扬扬的美国国债降级事件只是一场伪危机。

　　伪危机假如作为谈资，并无大碍，甚至有一定的娱乐效果。但是，如果把伪危机当成真危机，并煞有介事地寻求对策，就怕会忽略了真问题，错失良机，贻误了中国的长远战略。中国的对策不应当针对美国国债危机，而应当针对欧美经济衰退。

　　什么是中国经济的真问题？中国的真问题在短期内是控制通货膨胀，长期则是实现经济发展模式从出口和投资驱动到消费驱动的转型。事实上，欧美经济危机为中国解决这些真问题提供了契机，中国应当抓住机遇调整其全球经济战略布局。

　　欧美经济衰退对中国的一点短期益处是可能缓和中国的通胀压力。在全球金融危机爆发前，2008年初，中国的通胀达到了8.7%，远高于今年6.5%的水平。金融危机爆发后，国际大宗商品市场的价格大幅度下挫，原油从2008年初的每桶100美元下降到年底的44美元。中国的通胀在2008年底降至1.2%。今年4月到8月，原油价格已下降约30%，至82美元。这必将有助于我国控制通胀。

　　中国经济转型为消费和高附加值生产驱动，不是对过去出口和投资驱动模式的否定，而是对其的继承和发展。出口驱动模式为中国经济的发展作出了巨大的贡献。没有低附加值的出口驱动的增长，就没有今天中国企业的资本积累和竞争力，就没有中国企业家的创新和管理能力。没有投资驱动的投资模式，就没有让很多国际竞争者羡慕的基础设施。但是，过度投资也引起了产能过剩和资产价格，尤其是房地产价格增长过快，出口增长的模式遇到了“瓶颈”，西方国家的经济萧条更给出口驱动增加了难度和变数。随着中国经济总量的增加，出口顺差的GDP占比已从2007年的8.8%下降到2010年的约3%和2011年上半年的1.44%。出口这匹“好马”已拉不动中国经济这辆“大车”。

　　欧美经济衰退对中国经济的转型恰恰是有利的。在海外市场遇到增长甚至生存困境的中国公司，会被迫改变忽视国内市场的习惯，更加专注于满足中国消费者的产品和市场的开发。受中国市场的吸引，国外公司也会更加积极地在中国寻找机会，增加投资。在沿海地区成本提高的同时，更多的投资将转向内地。多年的大量基础设施投资将为这些公司提供良好的条件，并最终得到丰厚的回报。2011年上半年，外资投资中西部增速继续高于东部的事实正说明了这一点。这些投资会增加中国的就业机会，就业和收入的增加会成为中国经济转型的最有力的保障。

　　中国企业要去海外做股东

　　欧美经济萧条还会迫使很多主要国家为中国外汇储备的投资开辟新渠道。作为一个大的债权国，中国在危机中会有更多的谈判筹码。一些原本的不可能性现在有可能转变为可能性。譬如，在欧美银行放贷能力和意愿都不足的情况下，中国的银行会获得更多海外扩张的机会。欧美的低迷的资产价格会使中国企业获得更多的收购和兼并机会。在迫不得已的情况下，一些敏感性技术也有机会转让给中国公司。

　　人民币升值会使中国公司海外兼并更有优势。假如中国过去的出口驱动的增长模式得益于人民币的弱势，中国在下一阶段的升级转型将受惠于人民币日益的强势所带来的竞争力。比较强势的人民币会让中国公司有机会用其人民币钱袋在国际市场上以较低的价格买资产、买品牌、买渠道、买研发，实现快速、跳跃性发展。

　　美国的经济困境是短期的，中国应当着眼于美国的长远，分享美国的长远发展。这就需要中国外汇储备的资产配置降低债权投资，提高股权投资。目前，美国10年国债的收益率已低于标准普尔500指数的股息率，这也使得股权投资更具有吸引力。中国不应当只是美国的债权人，为美国提供廉价的资本，中国应当也做美国的股东，分享由此带来的果实。

　　虽说把“对手一天天烂下去”和“我们一天天好起来”挂钩有点简单化，甚至有点“小人得志”，但那种在标普降级后表现出来的“一损俱损”的恐惧更是杞人忧天，更加要不得。所谓的美国国债危机是一场伪危机，重要的是，我们认识到这会为中国经济的发展和全球战略提供宝贵的契机。

　　(作者为复旦大学管理学院教授)