许辉：中国外储无近忧有远虑

　　文/ 许 辉

　　外汇储备资产的特殊性决定了其价值不受市场价格变化的影响。也就是说，即使美国国债价格下跌，只要不出现违约风险，其浮亏不会兑现；如果国债价格上涨，由于持仓量太大，也无法通过二级市场卖出获取资本利得，其浮盈也无法兑现。所以，美国信用评级的调降和美国国债价格的涨跌，对于我国外汇储备资产几乎没有实质性影响。

　　标准普尔下调美国主权信用评级之后，这一消息立刻成为全球各大媒体的头条新闻。这一事件虽然极具标志性，但我们透过事件本身应该认识到评级下调并不是造成金融市场动荡的原因，美国信用评级遭下调是其政府债务状况不断恶化的必然结果。金融市场的大幅波动是投资者长久以来担忧美国主权信用问题情绪的集中释放。在可以预见的将来，我们似乎完全看不到美国政府债务改善的迹象。目前。美国国债总规模约为14.27万亿美元，占GDP之比达到98.3%。据美国国会预算办公室预测，未来10年，美国国债总规模将增长至25万元美元的水平。

　　那么，作为美国国债最大的海外持有者，中国外储会受到哪些影响？

　　美债降级对中国外储无实质影响

　　由于美国的特殊地位，其主权信用评级下调并不意味着美国国债的价格下跌或收益率上涨。金融学教科书告诉我们，一国的主权信用被降级，其发行的国债价格必然下跌，融资成本上升。但这条定律唯独不适用于美国。因为美元获得了世界储备货币的地位，各国外汇储备资产的主体都是美元资产，几乎所有重要战略资源，如黄金、原油、大宗商品都以美元计价，美元成为世界通用的硬通货，美联储对世界发行货币，成为实质上的世界央行。作为世界上唯一的超级大国，美国有着独一无二的政治、军事和经济优势，因此美国政府发行的债务也是所有政府债务当中风险相对最低的。此外，美国国债市场有超过10万亿美元的规模，具有非常好的市场深度和流动性，也是中国、日本等国巨额外汇储备资产最理想的投资标的。

　　所以，我们可以看到一个非常有趣的现象，因为美国国债的信用等级被降低引起全球金融市场动荡，风险厌恶情绪高涨的投资人出售风险资产转而投资美国国债进行避险，推高美国国债价格或拉低其收益率。事实上，目前10年期美国国债收益率已经从3.0%的水平快速跌落至2.0%左右，对应的价格上涨约8%，3个月期国债收益率更是跌至接近于零的水平。

　　外汇储备资产的特殊性决定了其价值不受市场价格变化的影响。我国的外汇储备投资了超过1万亿美元的美国国债，目前是美国国债的海外最大单一持有人，也是除美联储之外的最大债权人。这些投资几乎都属于持有到期类型的金融资产，完全依靠债券的票息获得投资收益，基本不会在二级市场进行交易。其账面价值为历史成本，而不受市场价格的波动影响。也就是说，即使美国国债价格下跌，只要不出现违约风险，其浮亏不会兑现；如果国债价格上涨，由于持仓量太大，也无法通过二级市场卖出获取资本利得，其浮盈也无法兑现。所以说，美国信用评级的调降和美国国债价格的涨跌，对于我国外汇储备资产几乎没有实质性影响。

　　重视长期风险，关注经济前景

　　美债危机真正值得引起我们重视的是两方面的问题：

　　一是美国主权信用评级的调降反映了美国主权债务的违约风险在增大。长期以来，我们将美国国债视作“无风险资产”，即使美国失去了“AAA”级信用评级后，美国国债仍然是相对最安全的市场广度和深度最好的投资品。但是，美债危机为我们敲响了警钟：美国主权债务面临着实实在在的信用风险，其违约的可能性不可忽视。尤其是在美国政府财政状况不断恶化的情况下，其债务可持续性难以为继，债务改善能力大幅下降。美债的安全边际其实已经大打折扣。外汇储备资产的安全性要求处于第一位，尽管短期没有违约问题，但我们不能不关注美国国债的长期违约风险。历史数据表明，一国一旦失去“AAA”级的主权信用评级，短期内恢复的可能性很小。可以说，主权信用评级的下降是一个长期的事件，此次美债信用降级事件的负面影响也很可能将在一个长时期内挥之不去。

　　二是标普下调美债评级对金融市场造成的短期波动，其背后反映的是美国经济前景的黯淡。历史数据显示，政府的财政状况跟国家的经济发展状况有着很强的正相关性。尽管目前还无法断言降级事件是美国经济实力衰落的拐点，但标普的报告中却实实在在地表达了对美国经济前景的不乐观。经济低迷、复苏乏力、失业高企都是目前困扰美国经济的痼疾，似乎美国政府和美联储都难以找到有效的办法解决这些问题。与此同时，美国公司债信用利差自6月份以来亦呈持续上升趋势。信用利差的上升将使得企业融资成本上升，这将会打击美国的私营部门，从而对经济增长和就业产生负面冲击。据路透的一项调查，经济学家目前预期美国2011年的经济增长率为1.7%，远低于美联储6月预测的2.7%～2.9%。而伯南克通过两轮量化宽松政策，在最近两年总共向金融体系注入了2.3万亿美元的基础货币，美联储的资产负债表在此期间扩张了3倍以上。但是，量化宽松政策几乎没有达到目的：经济低迷，油价升高，就业市场没有起色，国债回报率确实出现了下降——但这可能主要是因为美国经济展望恶化所致。

　　中国要“资产再平衡”，美国要“债务再平衡”

　　如前所述，美国主权信用评级下调本身并不会对我国外汇储备的价值产生即时的实际影响。因此，在短期内，外汇储备的资产结构应该保持稳定，不应跟随市场短期波动；但从中长期看，很有必要调整外汇储备的资产结构，在不同币种和不同资产类别之间进行合理配置，适当降低美元资产的比例，同时增加股息回报率高的美元权益资产的比例，改变目前美元资产比重过大，美国国债集中度过高的问题，进行“资产再平衡”。

　　从债务人的角度，美国应该进行“债务再平衡”。改变赤字政策，找到可持续的经济增长方式，同时认真收缩财政削减赤字，尽力扭转财政和贸易“双赤字”的现象。逐步缩减政府债务的规模，使其达到一个跟GDP相比合理的可持续的水平。

　　从自身角度，应加快我国产业升级、提升经济结构、调整出口主导型经济发展模式，平衡国际收支。紧密关注美国主权信用状况的同时，及时调整我国的经济政策和产业政策，鼓励资源、能源、高科技产品的进口，降低低附加值产品出口的比重，加快人民币汇率形成机制的改革，逐步平衡国际收支，将外汇储备的总量控制在合理水平。

　　(作者为中国工商银行总行资产管理部高级投资经理)