张伟：中国货币政策将何去何从

　　文/ 张 伟

　　中国经济正在遭受内外夹击，面对已经发生变化的经济环境，各方开始争议货币政策是否需要调整方向。本文作者认为，虽然近一年来我国货币政策的主要目标是控制通胀，但收效甚微，治理措施应因势调整。最近半年，在实施紧缩性货币政策之外，有关部门还采取了严格的信贷控制政策、房地产高压政策，并着手清理和限制地方投融资平台，多管齐下抑制经济过热。在这些政策的影响下，经济增长率开始回落，增长势头出现反转迹象。因此，防范经济下滑应成为当前的主要目标，并要及早采取措施，应对可能出现的经济滞胀。

　　当前，中国经济正遭遇内忧外患的双重夹击。就内部经济而言，尽管已经采取了强有力的紧缩性货币政策，但我国通胀率仍然居高不下，经济结构矛盾突出，财政风险日益凸现。就外部经济而言，受标准普尔下调美国主权信用评级的影响，国际金融市场极度恐慌，美国、欧盟及日本等经济体可能出现二次探底，同时局部地区的军事冲突加剧，全球政治局势堪忧。在这种复杂的局面下，中国货币政策该如何调整、应对，备受各方关注。

　　治理通胀措施应因势调整

　　事实表明，近一年来，我国货币政策的主要目标是控制通货膨胀。自2010年10月20日以来，中国人民银行已经连续5次加息，一年期存贷款基准利率均累计上调1.25%。为了冲销外汇占款过多投放货币，央行频繁采取数量型手段，多次上调存款准备金率，并大量发行中央银行票据，以配合加息，共同抑制通胀。

　　尽管所采取的政策力度颇大，但是效果不佳。根据国家统计局8月9日公布的数据，7月份全国居民消费物价指数(Consumer Price Index ，简称“CPI”)同比上涨6.5%，创2008年7月以来的新高，涨幅比6月份提高0.1个百分点。细究原因，关键在于治理通胀没有对症下药。从操作手段看，虽然采取的是紧缩性货币政策，但从结果看，由于存在外汇资金持续流入的外生作用和维持汇率稳定的内生影响，上述紧缩性的数量型手段并没有收紧流动性，仅仅是减缓了流动性扩张的速度。数据表明，2011年7月，我国广义货币(M2)同比增长14.7%。

　　在大部分投资需求由财政推动的前提下，以加息抑制投资需求，进而控制通胀，所产生的效果甚微，反而提高了生产成本，助长通胀。更加严重的问题是，在人民币升值预期的背景下，国内单方面加息，提高了国内外利差，促使更多的外汇资金流入，由于央行受到维持汇率稳定的目标约束，其收缩流动性的难度越来越大。加息抑制通胀，犹如火上浇油。当前形势下，加息非但不是治理我国通胀的有效手段，反而已经成为通胀的“助推器”。笔者曾撰文指出，我国通胀不再是最初的需求拉动型，而是已经转变为成本推进型。面对成本推进型通胀，加息不可能成为有效手段。如果继续加息，将不排除诱致经济滞胀的可能。因此，下一阶段不宜继续加息。

　　为了抑制通胀，我们不妨从源头抓起。而这个源头正是我国汇率的形成机制。如果没有维持汇率稳定的强约束，人民币汇率更具弹性，那么，当前市场形成的人民币单边升值预期将不会如此强烈，原本可以通过灵活的汇率这个杠杆，将外部因素对国内经济的冲击降低到最低程度。放弃汇率稳定目标，实行更有弹性的汇率制度，这需要相关部门转变观念，走出理论误区，即本币升值一定会导致出口下滑、国内企业破产倒闭、失业率上升的错误观念。只要我国出口的商品在国外的需求弹性小，以当地货币计价的价格上涨，并不会明显降低需求量，人民币升值的影响并不大。而我国生产的商品物美价廉，多数是低附加值的生活必需品，满足需求弹性小的条件。事实表明，自2005年7月21日人民币一次性升值2%以来，人民币已经累计升值25%，我国商品出口并没有因此受到明显的负面冲击。因此，下一阶段不妨大胆一些，加快人民币升值步伐，放弃维持汇率稳定的义务和承诺，形成更具弹性的汇率机制。

　　防范经济下滑应为主要目标

　　尽管今年上半年中国的国内生产总值增长高达9.6%，但就其贡献度而言，消费、投资和净出口三大需求分别拉动了4.6、5.1和-0.1个百分点，其中，投资需求当中有绝大部分属于政府性或准政府性投资，消费需求中也有一部分与政府购买有关。如果政府性投资不继续进行或无法继续进行，中国经济的增长率可能下滑到7%以内。最近半年，除了央行采取紧缩性货币政策之外，有关部门还采取了严格的信贷控制政策、房地产高压政策，并着手清理和限制地方投融资平台，多管齐下抑制经济过热。在这些政策的影响下，2011年7月，我国绝大多数省、市、自治区的经济增长率开始回落，经济增长势头开始反转。这种趋势必须引起我们的足够重视，并适时调整政策。

　　如果进一步考虑外部经济环境的影响，下一阶段中国的经济增长更令人担忧。以标准普尔下调美国主权信用评级为导火线，国际金融市场变得极度恐慌。2011年8月5日、8月8日，全球股市再现“黑色星期五”和“黑色星期一”。全球股市重挫，预示着美国、欧盟及日本等经济体二次探底的可能性增强。为了应对全球金融危机，2008年下半年以来，世界主要货币当局几乎都采取了极度宽松的货币政策，而这些政策实行了近3年之后，并没有看到经济复苏的苗头。如果欧盟、美国和日本等主要经济体的经济状况继续下滑，进而拖累中国、印度、俄罗斯等国家的经济增长，在商品供给得不到保障的条件下，过多投放的货币将最终酿成恶性通胀。那么，出现经济滞胀的情况是迟早的事情。当经济危机无法通过经济手段解决，政治危机无法通过政治对话解决，经济危机将上升为政治危机，并最终演化为军事斗争。第二次世界大战就是前车之鉴。

　　多项政策配合防范经济滞胀

　　在这种情景下，我们要及早采取措施，应对可能出现的经济滞胀。最为重要的目标是要确保经济较快增长，通过经济增长，商品供给增加，消化或降低货币过多投放的压力。一方面要扩大生产，增加商品供给；另一方面，要扩大内需，使经济轮子依赖国内的动力，自行运转。这个动力就来源于消费需求和投资需求。

　　就增加商品供给而言，主要是降低经济主体的生产成本，包括原材料成本、资金成本、税收成本等。为达到这个目的，货币政策方面可以考虑实行降息、本币升值等扩张性价格型手段，以降低经济主体的资金成本、进口原材料的进货成本，以及减轻外汇占款过多投放货币的压力。同时，配套实行上调存款准备金率、发行央行票据等紧缩性数量型手段，防止货币增长过快，控制住通胀的源头活水。

　　就扩大内需而言，短期内要维持当前的财政投资需求水平，长期内则要提高居民的消费水平。当前，能够起到立竿见影作用的方法仍然是财政投资。因此，积极的财政政策应继续坚持。为配合积极财政政策，应及时调整信贷政策、房地产政策的风向标，采取区别对待、有保有压的方法，不能一味地限制、打压。上述政策如果矫枉过正，有可能引发财政危机、房地产泡沫破灭，进而形成银行危机。此外，为了使地方政府投融资平台更好地获取资金，可以通过发展地方政府债券市场，分散单一的信贷融资渠道过分集中的风险。

　　针对当前世界货币名义锚缺乏稳定性，有关部门要继续按照既定的战略，积极推进人民币国际化。利用人民币当前颇受世界欢迎的大好时机，通过签订双边及多边货币合作协议，扩大人民币在跨境贸易及国际资本流动中的应用范围。我们可以通过政治手段和经济手段，利用国际货币基金组织的平台，着手建立超主权国际货币体系，从根上解决140多年来国际货币体系的固有缺陷。

　　(作者为中国人民银行研究生部讲师、博士)