金融危机的教训

　　本次金融危机暴露出危机前形成的货币政策框架中的一些缺陷，尤其是其理论基础。比如，保持产出和价格稳定不仅不能自动保持金融稳定，相反，在短期内成功保持了产出和价格稳定的货币政策，还可能会导致金融失衡的积累和资产价格泡沫，这在长期内会威胁宏观经济稳定。又比如，承诺在泡沫破灭后实行大幅度降息措施的“清理”策略是不明智的。近期经验表明，这种策略很可能无法保护经济免受泡沫破灭的影响，而且在很多情况下代价高昂。尽管有上述这些坏消息，但好消息是，支撑危机前货币政策框架的许多原则仍然是有效的，所以我们不需要“发明新轮子”，采取针对资产市场失衡积累的宏观审慎政策使我们可能有效地应对造成当前困境的问题。

　　本次金融危机没有否定过去20年中形成的货币政策一般原则。

　　这些原则中第一个也是最重要的是，长期内通货膨胀与失业之间不存在此消彼长的关系，这就是所谓“自然失业率假说”和货币中性的重要概念。长期内，菲利普斯曲线是垂直的，这也是罗伯特·卢卡斯著名论断的另一种表述：“你不可能仅仅通过印刷货币来实现经济的长期高增长”。

　　第二个原则是，保持较低和稳定的通货膨胀率对经济发展有益，因为通货膨胀对经济活动有侵蚀作用。20世纪70年代“大通胀”(Great Inflation)造成的严重后果使学术界和决策层都认同这一点。本次危机进一步增强了保持价格稳定是货币政策最根本目标的观念。

　　第三个原则是，在很大程度上，通货膨胀反映市场的通货膨胀预期，因此为了控制通货膨胀，最重要的是稳定通货膨胀预期。在整个危机中，欧元区都成功地稳定了通货膨胀预期，事实证明这非常有助于对抗危机造成的紧缩冲击。如果没有锁定通货膨胀预期，则管理本次危机会困难得多。

　　第四个原则是，通货膨胀的最本质特征是货币。在过去200年里，货币增长趋势的波动一般在几年之后都会出现与通货膨胀趋势相同方向的波动。尽管存在着金融创新，但在过去200年里，各种不同的货币政策体制中这一关系都一直非常明显。因此，通过分析货币增长趋势中的变化及其构成因素等，中央银行就可以实现一种更加具有前瞻性的货币政策。

　　通货膨胀的货币性质和中央银行可以在长期内控制货币增长，自然引出了第五个原则—中央银行的最重要职责是控制通货膨胀。当然，在短期内，宏观经济因素和通货膨胀在很大程度上由中央银行无法控制的事件决定。过去4年的情况可以提供一个有力证据：2008年食品和能源价格的冲击导致了欧元区通货膨胀的临时上涨，随后的金融危机形成了巨大的紧缩性冲击和几个月的通货紧缩。这些极端事件导致欧元区的“统一消费价格指数”在2008年夏季上升到4%，1年后下降到-0.6%。但是，根据我们的价格稳定定义(年通货膨胀率低于但接近2%)，这种大幅度的波动是短期性的。在长期内，所有非货币冲击的影响都会消失，因此通货膨胀最终由货币供给量决定。正是由于这些原因，中央银行最终承担着控制通货膨胀的职责。

　　第六个原则是，如果由中央银行最终负责保持较低和稳定的通货膨胀，则这种职责应当通过制度框架来明确。

　　虽然本次金融危机没有否定货币政策的一般原则，但我们仍然可以得出几个发人深省的教训，也需要对货币政策的理论框架和某些具体方面做一些改变。

　　宏观经济稳定不能确保金融稳定

　　本次危机前的一般假设是，金融创新强化了金融体系以及整个经济的抗风险能力。这是因为“可以将风险分散”，可以由管理风险能力最强的机构和个人来承担风险。根据本次危机前20年的经验，这种假设似乎是成立的，在所谓“大平稳”(Great Moderation)时期，发达经济体的宏观经济的波动性出现了前所未有的下降。美国的另一个共识是，如果因为资产价格泡沫破灭导致金融不稳定威胁到经济增长时，则通过降低利率，货币政策可以做出有效反应，典型的例子是美国1987年的股票市场暴跌和20世纪90年代后期的“互联网泡沫”破灭。这就是应对资产价格泡沫的所谓“清理”(mopping up)策略。

　　对上述占支配地位的乐观看法，当时持不同意见的人并不多。根据美国历史经济学家金德伯格(Kindleburger)的泡沫和危机的经典历史分析法，伯里奥(Borio)和怀特(White)在2003年曾指出，通货膨胀和产出增长的稳定期可能会孕育未来的不稳定期。因为公众的思维会发生巨大改变，认为一个新的和更加稳定的时代已经到来，原有的规则已经不再适用了。“大平稳”时期的特征不仅是通货膨胀和经济增长的波动性大幅度下降，而且各种资产的风险贴水也显著降低，因为市场参与者都认为波动性降低是“新范式”的一部分，“新范式”的特点就是宏观经济变量永久性地变得更加稳定。

　　从事后经验看，尤其是经过本次危机的“检验”，现在可以看出伯里奥和怀特观点的合理性。与“二战”后其他时期相比，“大平稳”时期的突出特征是出现了更多资产价格泡沫及泡沫的破灭。如果从过去200年的更长视角分析，我们可以看出，在价格稳定环境下形成的资产价格泡沫和泡沫破灭，是一个常见的历史现象，并不是“大平稳”时期的偶然现象。历史证据表明，宏观经济稳定(定义为通货膨胀和产出增长的稳定)并不一定意味着金融稳定。相反，本次危机前的经历为金德伯格的观点提供了一个证据，即当前的宏观经济稳定很可能孕育着未来的金融不稳定。

　　但是，这些不同意见并没有对主流观点造成重大影响，当时的主流观点是非常乐观的。

　　决策者可以从前面的分析中得出什么教训？尽管我们目前还没有完全搞清楚本次危机的原因和最终结果，而且新的货币政策框架也正在研究之中，但有些问题已经清楚。新的政策框架应当针对两个目标—价格稳定和金融稳定。根据标准的经济学分析，这意味着我们需要两套不同的工具来实现这两个目标，而且采用的工具应当基于比较效率的原则 — 货币政策是实现价格稳定的当然工具，而宏观审慎政策负责维持金融稳定。

　　货币政策与金融稳定

　　在本次危机前的时期，主流观点是货币政策不应当针对资产价格泡沫提高利率，而是应当通过大幅度降低利率来“清理”泡沫破灭造成的后果。这种观点背后有三个主要理由。

　　第一，中央银行不可能及时或实时发现泡沫。如果中央银行可以发现泡沫，则市场也可以发现，泡沫也就不可能形成，因为中央银行与市场参与者所掌握的是完全相同的信息。必须指出的是，对这一观点并不是没有不同意见。从严格的理论上讲，估计GDP的均衡水平与资产价格的均衡水平之间没有区别，因此合乎逻辑的结论是，中央银行既然能估计前者，当然也可以估计后者。

　　此外，学术研究已经对如下观点提出质疑：如果市场知道某一特定资产价格的均衡水平，则这就足以使该种资产的泡沫消失。这一假设背后的逻辑是，如果投资者完全知道一种资产的正确价格，而目前这种资产的价格是错误的，则他就会对此价格进行博弈，并“大赚一笔”和使价格回到均衡水平。正如凯恩斯在20世纪30年代指出的，上述逻辑忽略了市场实际运行中的一种基本情况 — 只要能够坚持足够长的时间，你可能就是对的；即使你是对的，但如果大多数市场参与者持续认为这种错误定价是合理的，则对此种错误定价持续进行博弈也会使你破产。用凯恩斯的话说就是，对你产生重要影响的不是你对基本因素的判断是否正确，而是判断其他人怎样做。

　　在本次危机前1个月，花旗集团当时的首席执行官查尔斯丒晛椦巣乮Chunk Prince)的表述最恰当地说明了这种观点。在接受英国《金融时报》的采访时，他说：“当音乐停止时，流动性问题就显现了。但只要音乐继续，你就必须站起来跳舞。在某一时点，问题会变得非常明显，以至于流动性不会再流入，而是流出。”

　　上述分析反驳了资产价格脱离基本因素本身可以保证错误价格会自动消失的观点。必须指出的是，整个机制的核心是复杂和相互依赖的，个人投资者的战略不仅仅依赖于市场价格与基本价格之间的差异，而且也依赖于其他参与者的行为。这种相互依赖可以导致次优结果的产生，最简单和最著名的例子就是“囚徒困境”(Prisoner’s Dilemma)。

　　第二，即使中央银行可以实时发现资产价格泡沫，货币政策也不是消除泡沫的恰当工具，因为泡沫一般只影响部分资产市场，而货币政策会对整个经济产生影响。如果中央银行试图消除泡沫，则可能会冒将经济推入衰退的风险。这是一个非常重要的意见，也是近期推动宏观审慎工具和监管的原因，因为人们不赞成针对资产价格来采取提高利率的“逆风向”货币政策。

　　第三，自20世纪80年代中期以来的历史情况似乎支持“清理”观点，典型例子是大幅度的降息曾成功地把美国经济从1987年的股票市场暴跌和互联网泡沫破灭中拯救出来。但根据本次危机的情况，一种新观点越来越引起重视。这种观点认为，在资产价格泡沫破灭后降低利率(所谓“格林斯潘卖权”Greenspan put)和向投资者提供一种流动性安全网，会造成道德风险。在没有其他政策来应对资产价格泡沫的情况下，随着泡沫的逐步恢复，这种道德风险会孕育下一次危机，增加政策引发更大泡沫的风险。

　　因此，本次危机的一个重要教训是，为了降低资产价格泡沫发展和破灭的破坏性影响，应当有宏观审慎政策来配合货币政策。另外，近期的研究探讨了货币政策可能孕育未来金融不稳定的其他渠道。例如，通过“风险承担渠道”，低利率可能造成金融失衡的积累。换句话说，低利率可能使银行产生承担更多风险的动机。一些研究显示，信贷标准与利率水平呈正相关：较低利率意味着较低信贷标准，包括对那些被视为具有较高信用风险的客户。法兰西银行的研究显示，当监管环境不透明时，利率水平的下降会增加银行的风险承担行为。有关金融的一个长期原则是，在其他条件不变时，提高预期回报率的唯一方法就是承担更多风险。因此，追求收益率的结果就是银行增加其风险敞口。

　　最后需要指出的是，与资产价格泡沫破灭相关的社会成本可能是巨大的，我们不能预期货币政策能够完全使经济免受其害。根据历史经验，资产价格泡沫的破灭在多数情况下都伴随着深度的衰退、缓慢和长时间的复苏、巨额预算赤字和国家债务的大幅度积累。

　　通货膨胀预测在决策中的作用

　　在本次危机之前，实行通货膨胀目标制的中央银行认为，针对合理区间(一般是两年)通货膨胀水平的中心预测值可以作为货币政策制定的充分依据。欧洲中央银行从未认同这一观点。欧洲中央银行一直认为，货币政策应当不完全或仅仅依赖对通货膨胀的预测；在决策过程中，应当特别密切关注货币和信贷变化趋势。货币和信贷变化趋势的影响并不一定在两年期的通货膨胀预测中表现出来，但会影响对中长期通货膨胀风险的评估。

　　本次金融危机使人们重新评价欧元区货币政策框架的合理性，以及其对货币和信贷因素的深入分析。长期历史情况表明，产出和通货膨胀稳定时期通常伴随着金融失衡的缓慢和持续积累。只关注两年期通货膨胀预测的传统做法的一个关键问题是，泡沫的破灭一般会出现在多年累积之后，在多数时候不会显著影响到通货膨胀的近期预测。

　　仅仅依赖对未来两年通货膨胀率的中心预测会面临低估未来通货膨胀目标值的风险。因此，通货膨胀的中心预测并不能作为货币政策的充分依据，应当考虑一种更加复杂的方法，比如加入对泡沫破灭 “尾部风险”(tail risk)的概率分析。在基于预测的传统框架内，一个可能的解决方法是延长两年的预测区间。通货膨胀中心预测的风险来自于信贷的过快增长和泡沫积累，这种风险应当纳入较长期的通货膨胀概率分布。这样中央银行就可以合理分析与泡沫积累相关的风险，并能够向公众解释为什么要采取抑制信贷增长的措施。简单地说，这就是欧洲中央银行一直使用“货币分析”方法和密切关注货币及信贷总量的理由，也就是分析中长期尾部风险的变化，而在通货膨胀中心预测中没有考虑这种风险。

　　零利率条件下的货币政策

　　在危机前，学术界和中央银行界的一个共识是零利率条件和相关的流动性陷阱问题会使货币政策丧失影响经济的能力。对此观点，日本近期的零利率和难以摆脱流动性陷阱的经历提供了一个证据，但这也可以解释为是日本“一系列决策失误的结果”。

　　根据本次金融危机的情况，目前一个普遍认同的观点是，对货币政策来说，零利率问题要比以前所想象的更严重。概括地讲，在过去80年里世界经历了3次与流动性陷阱相关的事件：大萧条、日本90年代的情况和本次危机。无论以什么标准衡量，80年里的3个事件都不能被视为经济运行中的一种“异常现象”，或关系不大的事件。

　　另一方面，本次危机中使用的非传统政策也说明，可以解决零利率条件所造成的问题，也可能避免陷入通货紧缩。需要再次强调的是，因为中长期通货膨胀预期稳定，所以中央银行利用传统和非传统工具刺激经济的能力得到显著增强。本次危机说明，稳定通货膨胀预期的好处是可以增强货币政策面对大规模紧缩性冲击时的有效性，因为可以将名义利率的变化转变为实际利率的变化。

　　决策者需要倾听不同意见

　　国际货币基金组织近期发布的一份报告说明了这种必要性，这份报告评估了该组织2007年以前的工作，重点分析了未能发出经济危机预警的问题。报告讨论的关键问题有“高度从众思维、迷信学术权威、大型发达经济体不会发生重大金融危机的看法、缺乏倾听相反观点的动机”。

　　该报告明确指出，当时在基金组织内部确实存在对流行共识持怀疑态度的不同观点，最突出的是2003年该组织首席经济学家Raghuram Rajan在“杰克逊山洞”(Jackson Hole)会议上所提出的看法。但这些看法没有被写入国际货币基金组织的最终官方报告，因此未能对当时非常乐观的主流观点产生影响。

　　虽然与“从众思维”和“迷信学术权威”相关的风险会一直存在，但可以通过扩展决策者的视野来防范。对各种流行观点，决策者应当认真思考逻辑上的不一致性问题、不合理的假设、类似情况与历史经验之间的不一致性问题、基于不同假设的可能结果和使用完全不同的分析框架等。最后需要指出的是，在不依靠单一分析框架的情况下，更容易出现相反的观点。

　　(本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自克里斯蒂安·诺耶尔行长2011年5月19日在德国汉堡举行的“财政与货币政策在短期和长期内面临的挑战”会议上的演讲。)