优先股：强化分红善治良方

　　在A股市场投融资矛盾激化、强制分红机制深入推进之时，优先股——这一着重现金股利的股权形式，再次被人们寄予厚望。

　　中国的优先股制度起步较晚。尽管1992年出台的《股份有限公司规范意见》明确规定优先股制度，但该规定未在实践中得到广泛应用。1993年出台的《公司法》未对优先股制度作出规定，使优先股制度陷入近乎消匿的状态。直到2006年，《创业投资企业管理暂行办法》允许创投企业以优先股对外投资，才重新开启优先股这一融资方式，但仅限于内资创业投资企业的范畴。

　　在发达国家的资本市场中，优先股制度具有重要的地位，通过不断的创新和发展，产生了可调整股息优先股、拍卖优先股等多种创新形式，起到了重要的作用。对A股市场而言，重新科学认识并积极发展优先股，能否成为改善公司治理、强化分红机制、推动市场走出困境的一剂“良方”？如若可行，应通过怎样的制度安排，促进上市公司股权形式多样化？

　　主持人：

　　本刊记者 许艺峰

　　讨论嘉宾： 

　　中国人民大学商法研究所所长|刘俊海                      深圳市创新投资集团|肖和保  

　　上海交通大学安泰经济与管理学院教授|夏立军        正略钧策管理咨询副总裁、合伙人|杨力

　　优先股将根治国企、VIE难题

　　优先股本身是良药，但有人提出让中小股东持有优先股以解决分红问题，我认为这等于开对了药方，却找错了吃药的人

　　文|刘俊海

　　在我国实践中，绝大多数股份有限公司(含上市公司)的股份过于单一，仅限于典型化的普通股。而其他类型的股份，如优先股等并不常见。其实，我国现行《公司法》并未禁止优先股制度。相反，该法第132条设立了一项授权性规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。因此，国务院可以通过出台行政法规推出优先股等种类股份制度。

　　春江水暖鸭先知。孕育于市场经济的优先股制度对于满足特定投资者的投资需求，协调不同种类股东之间的利益关系具有重要意义。在财产利益上处于优先地位的优先股东要舍弃一些控制权，在控制权上获得优势地位的普通股东要舍弃一些财产上优先分配的利益。各类股东各取所需，各得其所，和谐相处。这也是种类股份尤其是优先股制度在美国等其他资本市场大国普遍运用的主因之一。

　　实际上，我国法学界已经注意到优先股制度的重要性。去年夏天，中国法学会委托我从事一项省部级课题《股份公司类别股份制度研究》的研究工作。这里的“类别股份”指典型的普通股以外的其他各种股份形式，包括黄金股和优先股等。

　　笔者认为，优先股(特指优先分红而无表决权的，狭义上的 “优先股”)可用于解决两方面的重大现实问题：一是国有股的进一步改革问题；二是VIE(协议控制)模式，即我国互联网公司境外上市过程中外国投资者的身份问题。

　　国有股一股独大根治良方

　　目前，我国上市公司中国有股一股独大的局面很难在短期内扭转，即便股权分置改革结束，股权结构过于集中的问题也并未根本解决，且近几年之内都难以根本解决。在这种情况下如果把国有股转成优先股，既可以保证国有资产保值增值，又有利于广大中小股东参与公司治理，同时还能减轻国家股东的负担，可谓“一步好棋，全盘皆活。”

　　优先股本身是良药，但有人提出让中小股东持有优先股以解决分红问题。我认为这等于开对了药方，却找错了吃药的人。如果让中小股东持有优先股，而国家股东依然掌握着股东大会的控制权，还是做出不分红的股东大会决议，那么中小股东还是只能嗷嗷待哺、无计可施。所以，建议把表决权还给中小股东，而把优先分红的利益给国家股东。

　　我在1993年就撰文建议，把国有股改成无表决权，但在分取股息红利、剩余资产及其他财产利益方面享有优先权，而且是可累计的优先股——股息可以历年累积发放，例如第一年没分红，可以转到第二年。

　　首先，把国有股界定为无表决权的优先股以后，中小股东获得了更多的表决权和控制力。他们将更热衷于参与公司治理，积极投票，积极监督上市公司。现在国有股东是由国资委代表的，但国资委哪有精力监管那么多上市公司，那么多高管？

　　其次，把国有股界定为无表决权的优先股既减轻了国家股东的负担，又能缓解内部人控制的问题。目前国有控股的上市公司的董事会成员，包括独立董事的人选，都是大股东在控制。如果国资委、国有企业总公司持有优先股，就是把包括董事监事任免在内的公司决策权交给了公众股东，解决了选择代理人、监督公司日常经营管理等一系列难题，减少了利益博弈，又换取了实际利益。同时，优先股并不剥夺除表决权之外的其他权力，国家股东依然可以参加股东大会，还享有质询权、知情权、监督权、提案权、诉讼权等；并不是说国家股东就无所作为了。

　　第三，把国有股界定为无表决权的优先股以后，有助于解决我国国有控股企业“走出去”过程中遭遇的身份尴尬。例如，陕西的一家冶金投资公司西色国际在2009年收购美国优金公司时曾受到美国外国投资委员会(CFIUS)出于国家安全审查的刁难。部分原因就是西色国际被看成是陕西省政府控制的企业，威胁其国家安全。一旦国有股东没有表决权，外国人还能说是政府控制的吗？所以国有股转优先股，可以消除国际上对我国国有企业的误会。

　　VIE法律难题治本之策

　　近年来，中国互联网公司(如网易、百度、新浪等)赴境外上市的过程中频繁采用VIE模式， 即“Variable Interest Entities”——“可变利益实体”，也称“协议控制实体”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无直接、完整的控股权。

　　其基本架构就是首先在英属维尔京群岛(BVI)建立一家私人公司，这家公司的股东可能是一个人，也可能是两个人以上。在BVI设立公司以后，BVI公司又在开曼群岛设一家全资子公司。这家子公司再到香港设立一个全资孙公司，然后经由香港再到国内设立一个100%的、第四级的曾孙公司。但是，第四个层面是依据外商投资的法律规定，特别是外商独资企业法设立的，从性质上看是外商投资企业尤其是独资企业，其实具有中国企业法人的地位。

　　由于我国对互联网产业高度敏感，实行严格的市场准入政策，不允许外资企业进入，外商独资的也不可以。如何绕开法律规定进入到第四个层面，成为摆在这些企业面前的难题。于是，在国内从事实体经营的真正实体企业(VIE)都是内资公司，但是内资公司的股东也往往是境外公司的发起人。他们在国内设置第四个层面的外商独资企业遂与内资企业或VIE的股东缔结一揽子协议，包括但不限于融资协议、技术支持协议和控制权协议等。其目的是使外商投资企业在第四个层面上与国内的实体公司牢牢地被契约捆绑起来。之所以这样做，是因为法律不允许外资企业通过股权形式控制境内实体公司，他们只能通过这种契约协议的方式，而不是直接控股。

　　长期以来，监管层对此都是睁一只眼、闭一只眼，但去年以来收紧了，其主要标志是商务部于2011年8月发布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》。而我国互联网企业在成长初期，往往财务业绩不佳，还处于“烧钱”阶段，而境内股市不愿意让其融资。于是，这些公司被迫去境外融资。

　　因此我建议对外资开放互联网产业，但把境外投资者对互联网企业持有的股权限定为无表决权的优先股。如此一来，外国投资者可以进来投资并取得投资回报，只是没有表决权而已。这样我国互联网企业既可使用外国投资者的资本，又排除了外国投资者的控制权，确保我国的互联网领域的国家安全。当然，互联网公司要努力确保外国投资者的投资回报，以实现各方利益多元共享的和谐局面。

　　从立法进程上讲，虽然推出种类股份制度并未列入全国人大常委会或国务院的近期立法规划项目，但是相关研究必须抓紧。就解决当前最为棘手的国有股权进一步改革和VIE模式的瓶颈问题而言，无表决权的优先股应当成为立法机关和监管部门面前的首选法律方案。

　　(该文是教育部2009年人文社会科学重点研究基地重大项目《金融危机背景下的我国公司法现代化研究》、2008年教育部新世纪优秀人才支持计划《弘扬股权文化，完善证券投资者权益保护制度》与中国法学会省部级课题《股份公司类别股份制度研究》CLS(2011)C19的部分研究成果)

　　消除优先股自主创设制度障碍

　　应确立“意思自治”的市场理念，允许上市公司自主创设优先股。与此同时，优先股的创设只能作为上市公司的自主选择而不能强制要求所有上市公司都必须采取这一制度安排，否则又重蹈行政强制的覆辙

　　文|肖和保

　　2001年至2010年的10年间，流通股股东获得股息率平均为0.907%，总体水平低于境外市场水平。并且，股市现金分红水平波动性较大，境内外同时上市的公司在现金分红问题上内外有别。上市公司的现金分红问题已严重损害了投资者对A股的信心和热情。证监会不久前出台了强制分红的措施，这一新规取得了一定的成效。但理性地思考后，我们发现这一新规仅仅是权益之计而非长治久安之法。

　　强制分红是典型的行政干预市场的手段，是监管者行政干预的市场监管手段之沿袭。公司的股息分配是公司内部自治的问题，其理应由公司股东协商合议决定。支持强制分红政策者会认为市场失灵而需要政府干预，但是市场经济有一个基本的原则，即能够通过市场解决的应尽量避免政府干预。其次，30%的分红比例下限规定，是一刀切的手段，根本没有考虑公司所在行业、所处周期以及发展战略的个体差异，将所有公司以同一标准对待，忽略了企业的发展规律，损害了公司的自主经营权。

　　资本市场出现的种种问题，其核心原因在于忽视市场规律及不遵守市场法则，因此，无论是上市公司的分红还是其他问题，都应该积极寻求以市场法则解决问题。优先股作为市场手段之一，应成为解决上市公司现金分红的重要手段。

　　在发达的市场经济国家中，优先股的价值之所以能够获得投资者的认同，主要源于：首先，优先股满足了稳健型或追求长期回报投资人的投资需求；其次，满足了无法对公司决策形成影响的小股东的需求。对股份数额大的公司的许多中小投资者而言，是否拥有投票权没有实质意义，其所追求的仅仅是经济利益，而优先股完全能够满足其这一需求；再次，满足了创业投资机构的需求，由于创业企业未来的风险很大且创业投资机构所占股权比例较小，因此创业投资机构一般会利用优先股中的优先清偿权来防范风险、减少损失。

　　较之普通股，优先股除了具备股东收益基本确定，股东无投票权、不参与公司管理以外，还具有设计灵活的特点——立法一般只提供制度空间，具体制度设计完全遵守“意思自治”，由投资者与企业谈判完成，或者企业设计并且获得市场上的投资者认同。

　　目前，优先股制度依然缺位。我国《公司法》第130条确定了同股同权原则，但该法第135条规定了“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股份，另行作出规定”。这事实上为创设优先股提供了制度接口。但时至今日，国务院尚没有关于优先股的任何片言只语出台。因此，当前企业自主创设优先股不仅可能不会获得工商部门的认可，而且也不会在上市时做出此类极易导致发审部门质疑的股权安排。

　　但我认为，应确立“意思自治”的市场理念，允许上市公司自主创设优先股。与此同时，优先股的创设只能作为上市公司的自主选择而不能强制要求所有上市公司都必须采取这一制度安排，否则又重蹈行政强制的覆辙。

　　在具体制度安排上，上市公司既可以根据自身情况决定采取优先股的种类。优先股众多的具体形式是市场选择的结果，其不同的制度设计是不同的投资者需求的体现，应允许上市公司自主创设不同种类的优先股。

　　长远观之，《公司法》在未来的修改中也需将“意思自治”贯彻得更加彻底，从根本上允许公司股东自主创设任何符合自身利益的证券形式。

　　优先股：多一种选择少一点期盼

　　除非监管部门强化或强制公司发行优先股，否则没有动机分红的公司依然可以选择不发行优先股，而有动机分红的公司即使不发行优先股同样可以发放现金红利

　　文|夏立军

　　强化分红已经成为中国股市近期的一个热点话题，并且发行优先股似乎被认为是强化分红的一个备选措施。在此，笔者提出几点不同看法，希望有益于相关问题的讨论。

　　首先，上市公司分红与否是问题吗？

　　在中国股市上，现金分红的公司少、现金分红的比例低是一个不争的事实。很多人就此认为这是股市的一个弊病，并且提出很多解决方案。然而，仔细想来，这不免令人感到疑惑。上市公司分红与否、分红多少本是公司自己的事，也是公司的法定权利，只要没有欺诈，信息披露充分，投资者愿买愿卖，有什么问题呢？

　　国内外学界研究结果也显示，上市公司发放现金股利的影响因素非常之多，是否现金分红或分红多少并不代表公司治理的好坏。例如，在中国经济快速发展的阶段，上市公司面临较多的投资和成长机会，不分红或少分红既是正常现象，也可能出于公司价值最大化的考虑。再如，一些互联网公司在创业初期，连盈利都没有，更不用说分红，但投资者一样趋之若鹜。此外，在目前的税法下，现金分红还会引起相关税收流出企业，因而不分红反倒可能是对投资者利益的维护。从现实情况看，在中国股市上，上市公司宣告现金股利并未产生显著的正向市场反应。这表明，投资者未必欢迎现金分红。

　　如果说上市公司账面的股东权益是真正的所有股东的权益，那么将利润留在企业和发放给股东在保护投资者利益上并没有质的差异。没有理由认为发放给投资者就是对投资者的保护，而作为股东权益留在企业就是对投资者的损害。问题的关键不是留在企业还是放在投资者的口袋里，而是留在企业的股东权益是否能够得到监管和法律的有效保护，同时投资者能否获得充分的信息以判断留在企业的股权权益受到保障的程度。因此，分红与否并非是股市的问题所在，其最多是股市某些问题引起的现象而已。

　　其次，强化分红或强制分红有必要吗？

　　既然公司现金红利政策的影响因素众多，其中很多因素可能是基于正常的商业理由或投资者利益的考虑，并且分红与否与公司治理的好坏之间并没有直接的简单关系，那么强化分红或强制分红就失去了必要性。作为监管部门，既无法知道从投资者利益出发，一个公司最优的分红方案应该是怎样的，更不用说为几千家上市公司寻找和落实最优的分红方案。如果说公司的分红要由监管部门强化，那么依照类似的逻辑，公司投资哪个行业、聘任什么样的员工、发放多少工资等等公司的各项决策，都有必要由监管部门来指导或强化。因此，强化或强制分红在某种程度上类似于监管部门代替市场决策，用管制代替监管。管制过多的结果不仅使得市场无法生长，还可能忽视了更重要的问题，如对虚假陈述、内幕交易、股价操纵、利益输送等违法违规问题的监管，如推进市场自身机能的发育以及监管和司法对投资者保护的独立性和有效性，等等。

　　最后，优先股发行能够促进分红吗？

　　优先股有强制分红的合约条款，看起来似乎有助于强化分红。但除非监管部门强化或强制公司发行优先股，否则没有动机分红的公司依然可以选择不发行优先股，而有动机分红的公司即使不发行优先股同样可以发放现金红利。如果某些投资者偏好固定、稳定的现金收益，投资公司债券也可以达到目的。优先股只是增加了投资者与公司之间的一种介于股票与债券之间的新的合约选择，如同公司既可以选择分红也可以选择不分红一样，公司既可以选择发行优先股也可以选择不发行。在笔者看来，强化分红本就缺乏依据，发行优先股以强化分红则更为勉强。

　　优先股作用不宜被放大

　　很难想象国资委会把手里中石化、中石油这些企业的普通股转成优先股，而没有决策权。同时，我国大型上市国企很多，把国有股转成优先股，取得了优先于其他股东分红的权力，中小股东也未必乐意

　　文|杨力

　　内地上市公司和拟上市公司熟悉“优先股”这个概念的并不很多，主要因为我国没有明确的优先股制度，它目前还只算是从英美引进来的一个概念。

　　在国外，优先股的投资者基本上以机构股东居多，而且多数是定向发行，尤其适合于养老金这类追求长期稳定现金回报的投资者。而投资门槛、能够转换成普通股、有无投票权等等细则，是由投资者与公司之间协商、自主确定的，这都不是根本问题。

　　从增加治理结构中的量性，为投融资者提供更全的产品线角度来看，完善优先股制度是有必要的。比方说筹资需求量较大、同时盈利能力较高的公司，就非常适合用这种融资工具。例如银行要不断扩容资本金，要有资本充足率的要求，投资回报率较高，而且本身现金流也没有问题，这种情况下，通过发行优先股筹资优于债券也是优于普通股。作为投资工具来讲，追求稳定现金回报的投资者也是认可优先股的。优先股作为介于普通股与债券之间的一种金融工具，应该交给市场选择。该起到什么作用，能起到什么作用，我们不宜去放大。

　　如果简单地提“国有股转优先股”，我认为这一想法是不合适的。无论是国有股东，中小股东还是公司的实际控制人，选择的权力应该在他们手里，不能有谁可以代为设计，因为这涉及对整个公司的利益分享和控制权。将优先股作为国企改革的一个选项是可以的，但这必须征得全体股东的同意。回到《公司法》架构里，这些事项都应由股东自主决定。

　　但是，我个人并不认为大股东为会放弃自己的决策权。很难想象国资委会把手里中石化、中石油这些企业的普通股转成优先股，而没有决策权。同时，我国大型上市国企很多，把国有股转成优先股，取得了优先于其他股东分红的权力，中小股东也未必乐意。

　　解决一股独大等很多问题需要更复杂的过程，例如整个财政金融体系设计，市场准入制度等配合解决。改变国资垄断这一局面是系统性设计，优先股之类的单一概念并不是解决问题的最终方案。

　　从资本市场的整治来看，有人说整个A股市场缺的是分红机制，有人说是缺少对公司的影响力或者说决策权，但我认为这两点都没有说到问题的本质。问题的本质在于A股市场建立时根本使命是什么，是解决国有企业的融资困境，增加其融资渠道。

　　但作为投资市场，最根本的应该是实现资源的优化配置，并且在此前提目标之下最大的原则就是全力保护普通投资者的利益，而我们投资市场一开始就不是这个思路。所有的制度设计都是有利于大股东之类的，通俗点说就是有利于狼的，而不是有利于羊的。吃光羊以后，再放水养鱼，再收割一场。我们的资本市场就处在这一循环中。

　　如果要改变，既不在于什么强制分红——为什么美国、英国没有这样的规定，也不在于给中小投资者以支配权之类；而关键是要在公开、公平、公正的原则之下权力保护投资者的利益。任何投资工具的推出，都没有投资者追偿机制的落实来得有效。但我们有吗？可以追偿吗？例如伪造报表，或者说利用内幕交易损害其他投资者利益，我们有成功追偿的案例吗？但是真想做，是能够做到的。这需要从制度建设、法治环境甚至是国家体制的角度予以完善。