国金证券：汇添富价值精选股基点评

　　基金产品分析报告

　　国金证券基金研究中心 张宇 张剑辉

图表1：添富价值精选股票基金介绍
成立时间	2009-01-23	国金分类	股票型
投资理念	坚持长期价值投资的理念，采用深入的“自下而上”的公司基本面分析方法，精选价值相对低估的优质公司进行投资布局，通过科学的组合管理，实现投资目标。
选股策略	基金股票资产投资于价值相对低估的优质公司股票。优质公司具有良好的公司治理结构，诚信、优秀的公司管理层，资产质量及财务状况较好，较好的行业集中度及行业地位，具备独特的核心竞争优势。本基金将重点关注三种类型公司：经营领先稳健型、并购重组型和资源低估型。
风险收益特征	高风险，高收益
业绩比较基准	沪深300 指数收益率×80%+上证国债指数收益率×20%

　　基本结论

　　汇添富价值精选股票型基金自成立以来，业绩表现突出，风险控制良好。我们认为：添富价值基金重点通过“低估值+大消费”的板块均衡配置，以及“以时间换空间”的价值投资方法，获取中长期业绩的稳定性；而基金经理陈晓翔善于价值选股，并在市场的顺势而为或逆向投资方面把握一定的“度”，以在市场上下波动阶段增强投资收益。结合目前市场，我们认为在“蓝筹回归”的市场趋势下，属于“价值投资”风格的添富价值具备一定的优势。综合以上，我们对汇添富价值精选股票型基金的投资建议为“买入”。

　　投资摘要

　　绝对收益的指标上，截至2012年5月8日，汇添富价值精选基金成立以来的净值增长率为55.07%；剔除3个月建仓期，该基金的净值增长率为41.1%，在可比的150只同类型基金中排第5，超越同期上证综指41.7%。

　　风险收益的指标上，最近3年期添富价值基金表现出的夏普和詹森指数，在可比的同类型基金中均排名前10%；保本收益能力上，添富价值表现出的下行风险指标，在可比的同类型基金中排名前1/3左右。

　　综合来看，添富价值基金获取风险调整收益的能力较高，显示基金经理陈晓翔的投资管理能力较强。

　　如下，我们分别从大类资产配置、板块配置、持股风格和基金经理的个人风格等角度，分析该基金的管理风格和投资价值：

　　第一，大类资产配置保持稳定

　　添富价值基金自成立以来，保持了一贯的高股票仓位，在大类资产上的择时操作很少；

　　第二，板块配置：“低估值+大消费”

　　添富价值基金偏好选择低估值和大消费类品种。对大消费类行业的重点关注，也是汇添富公司在投研上的传统优势。添富价值基金在低估值品种的选择上，主要为银行、保险等；在大消费类方面，基金涉及的品种包括食品饮料、医药生物和旅游、零售等。

　　第三，持股风格：价值+成长

　　添富价值基金具备明显的价值风格，在过去10个季度，添富价值的基金重仓股中出现频率较高的品种为招商银行、中国平安、民生银行等银行保险股，以及白酒、医药等稳定成长类股票。此外，添富价值还选择重仓了一部分高成长性的股票，例如即将转型资源类运营商的重组类股 ，具有独特景区资源的旅游股，以及部分受益中国未来社会步入老龄化阶段以及医改的医药保健股，等等。我们认为该基金在风格箱中属于较均衡的“价值+成长”风格。

　　第四，基金经理个人风格稳健，投资以时间换空间

　　添富价值基金的基金经理陈晓翔出身行业研究员，因此在个人风格上偏向理性与价值投资。由于低估值股票中蕴含了较悲观的预期，因此，在短期向上的可能性较小，而价值投资者在长期以时间换盈利的空间。

　　风险调整收益突出，控制风险情况良好

　　绝对收益的指标上，截至2012年5月8日，汇添富价值精选基金成立以来的净值增长率为55.07%；剔除3个月建仓期(20090423-20120508)，该基金的净值增长率为41.1%，在可比的150只同类型基金中排第5，超越同期上证综指41.7%。

　　风险收益的指标上，最近3年期(20090430-20120430)添富价值基金表现出的夏普和詹森指数，在可比的同类型基金中均排名前10%；

　　保本收益能力上，添富价值表现出的下行风险指标(以周负收益率之和衡量)，在可比的同类型基金中排名前1/3左右。

　　综合来看，添富价值基金获取风险调整收益的能力较高，显示基金经理陈晓翔的投资管理能力较强。

　　基金投资风格分析：板块以低估值加大消费，投资以时间换空间

　　如下，我们分别从大类资产配置、板块配置、持股风格和基金经理的个人风格等角度，分析该基金的管理风格和投资价值：

　　第一，大类资产配置保持稳定

　　相对于高风险/收益的特征，添富价值基金自成立以来，保持了一贯的高股票仓位，在大类资产上的择时操作很少。截至2012年1季末，最近10个季度该基金的平均股票仓位为89%，与同类型基金均值高4个百分点。见图表2。

　　图表2：添富价值的股票仓位变动(与同类型基金比较)

　　来源：国金证券研究所

　　第二，板块配置：“低估值+大消费”

　　在行业配置上，分析过去10个季度以来的持仓情况，可以看出，基金经理陈晓翔偏好选择低估值和大消费类品种。对大消费类行业的重点关注，也是汇添富公司在投研上的传统优势。添富价值基金在低估值品种的选择上，主要为银行、保险等；在大消费类方面，基金涉及的品种包括食品饮料、医药生物和旅游、零售等。

　　从逻辑上看，银行、保险属于估值偏低和安全边际较高的配置性品种；具备估值优势，符合目前以“蓝筹回归”为特点的市场趋势[1]。

　　而大消费类板块在近一两年以来，则表现分化。例如，医药生物在2010年底以来的两年多时间中，基本呈弱势震荡下行；而食品饮料等则在震荡行情中，间或有几个季度表现较好。此外，在消费类行业内部，个股的分化更加明显。因此，相对于过去，仅仅守住部分好的稳定收益类股票品种，基金就能轻松获取稳定的收益；现在，对于大消费类具体品种的时机和券种选择，也成为影响这种风格基金业绩的关键点之一。

　　图表3：2011年2季末添富价值的行业配置对比(与同类型基金)

　　来源：国金证券研究所

　　从2012年1季末的行业配置来看，根据证监会行业划分，与同类型基金相比，添富价值基金超配最多的分别是金融保险、批发零售、医药生物和建筑类。见图表3。

　　第三，持股风格：价值+成长

　　根据基金契约，添富价值的股票资产主要投资于价值相对低估的优质公司股票，属于价值型风格。该基金将重点关注三种类型公司：经营领先稳健型、并购重组型和资源低估型。经营领先稳健型公司，是在行业中具有领先地位，具有较高的市场占有率和较强的竞争力，业务增长稳定，有持续的现金流和分红能力的公司。并购重组型公司是经过并购或资产重组，基本面有了重大变化，且投资价值未被市场认识的公司。资源低估型公司是拥有被市场低估资源的公司。

　　根据我们对于其历来的行业持股情况分析，添富价值基金具备明显的价值风格，在过去10个季度，添富价值的基金重仓股中出现频率较高的品种为招商银行、中国平安、民生银行等银行保险股，以及白酒、医药等稳定成长类股票。

　　但是，与典型的价值风格基金有所不同的是，我们观察其历史持仓，添富价值还选择重仓了一部分高成长性的股票，例如即将转型资源类运营商的重组类股

　　，具有独特景区资源的旅游股，以及部分受益中国未来社会步入老龄化阶段以及医改的医药保健股，等等。

　　总体看，我们认为该基金在风格箱中属于较均衡的“价值+成长”风格。

　　第四，基金经理个人风格稳健，投资以时间换空间

　　添富价值的基金经理陈晓翔出身行业研究员，在个人风格上偏向理性分析与价值投资。对于低估值品种投资，他认为：“即使是在中国这样的市场，低市盈率法投资策略仍有很大的生存空间。首先，低市盈率法的最大好处是符合要求的投资标往往具备较高的收益风险比，即在冒较小风险的前提下有可能获得较高的投资收益。这主要是由于低市盈率股票的股价中已经包含了投资者对其前景的悲观态度，即使未来业绩低于预期，其股价大幅下跌的空间也不大，而一旦业绩超预期增长，则投资者就可享受业绩增长和估值提升的双重效用。其次，低市盈率法投资可以较好的避免“高知名度白马股”陷阱。选择持续高成长股票并坚定持有它们，是许多成功投资者的成功之道。然而，对大多数普通投资者而言，高位买入市场公认的高成长股票，却可能是大幅亏损的开始。原因很简单，高知名度白马股通常伴随着很高的市盈率，其股价已经包含了投资者对公司业绩的乐观预期，一旦业绩低于预期，在业绩和估值双杀的情况下股价有可能出现一泻千里的走势。再次，低市盈率投资，需要结合基本面的变化。简单选择低市盈率股票进行投资，并不意味着就能获得超额收益，重要的是这些低市盈率股票已经发生或即将发生基本面层面的大变化。这些变化包括行业政策的变化，管理层方面的重大变化，治理结构上的变化(如引进市值考核、推出股权激励等)，或者公司在新产品新工艺上的重大突破等。最后，综合成长性和市盈率两方面考虑，最值得投资者关注的股票是低知名度成长股，或者说是低市盈率的成长股。”[2]

　　由于低估值股票中已经蕴含了较悲观的预期，因此，在短期向上的可能性虽然较小，但价值投资者可以利用以时间换盈利空间的方法获得长期收益。以金融股为例，目前有的银行股的现金分红率超过定存；有的银行股的PB接近于1，目前的价位略等于给一级市场的定价，因此，银行股是很有估值优势的。

　　在组合管理上，我们通过对于其历史风格的观察，发现该基金经理在“低估值+大消费”的核心配置相当稳定。不过，但在具体操作上，陈晓翔也会根据市场变化，对组合进行风险收益评估，再做出动态调整。他认为：不能为了追求资产分散而分散，过度分散的结果是类指数化投资，只能获得市场平均收益。在深人研究的基础上，敢于加大风险收益比优秀的行业个股权重，也是获得超额收益的真谛。

　　陈晓翔有时也做某种逆向投资的操作，最近的一个例子是，对于2010年底之后连续下跌的医药股，在今年一季度，添富价值对它逆势增持。截至2012年1季末，该基金在医药行业的配比比上季增加5.2个百分点，也高于同业配置水平3个百分点。

　　投资建议——买入

　　汇添富价值精选股票型基金自成立以来，业绩表现突出，风险控制良好。我们认为：添富价值基金重点通过“低估值+大消费”的板块均衡配置，以及“以时间换空间”的价值投资方法，获取中长期业绩的稳定性；而基金经理陈晓翔善于价值选股，并在市场的顺势而为或逆向投资方面把握一定的“度”，以在市场上下波动阶段增强投资收益。结合目前市场，我们认为在“蓝筹回归”的市场趋势下，属于“价值投资”风格的添富价值具备一定的优势。综合以上，我们对汇添富价值精选股票型基金的投资建议为“买入”。

　　风险提示：

　　从风险收益的角度来看，添富价值属于基金产品中的高风险/收益的基金品种，其风险收益预期高于货币市场基金、债券型基金和混合型基金，建议具有一定风险承受能力的投资者关注。

　　[1] 参见国金证券：《基金分析专题报告：强化“蓝筹风格”基金的布局》，2012年4月。

　　[2] 参见陈晓翔：《约翰聂夫和他的成功之道 ——低市盈率投资法》，