沈联涛：铁面警察IMF该登场了

　　【作者：沈联涛/文 】

　　IMF应在解决欧洲债务危机的纪律执行上发挥核心作用，因为其具有独立性与全球性

　　华盛顿召开IMF年会前夕，我到欧洲旅游，感受到危机恶化的气息。我询问欧洲的朋友们对危机的看法，他们认为有三种可能的情形。第一种是保持当前的结构和形势，即帮助希腊避免违约。但如果不采取更为激进的手段，这种方案的可行性正在降低。第二种是成立政治和财政联盟，使欧洲建立起向赢家征税并通过转移支付帮助输家的税收机制。第三种情况是欧元崩溃。

　　坚强的欧洲人认为，主要顺差国德国最后将为危机埋单。因为，以史为鉴，两次世界大战的爆发就是因为20世纪欧洲经济的不稳定，没人愿意重蹈覆辙。但对德国总理默克尔来说，向纳税人解释为什么要援助其他国家绝非易事。

　　欧洲体系的结构性缺陷在于，基于共识的决策制定过于缓慢。比如美国人对危机的解释就是欧洲太迟进行银行资本结构调整。因为欧洲银行持有大量“欧猪五国”(PIGS即葡萄牙、意大利、希腊、西班牙和爱尔兰)的国债，其中任一国家违约，这些银行就会受到极大影响。

　　全球银行削减对欧洲银行的拆借进一步恶化了这些银行的状况，使得欧洲央行似乎成了提供银行系统流动性的保障，同时又不得不购入越来越多较弱国家的主权债务。这就解释了欧洲银行股暴跌的原因。欧洲央行能做的毕竟有限。

　　欧洲的监管者们正在取缔卖空行为，声称投机分子对国债信用违约互换(CDS)的购买行为推高了市场对意大利、西班牙等国主权债违约风险的预期。评级机构当然会依赖风险价差作为违约风险指标，因而恐慌与降级的结合只能使情况变得更糟。

　　和所有危机一样，金融市场正从过度乐观转向过度悲观。危机之前，市场犯了根本性错误，认为希腊等较弱国家的信用违约风险和最强的国家德国大致相同。现在，十年期债务的利率，在希腊达到16%以上，意大利高于5%，德国则约为2%。实际利率越高，经济体越有可能减速，则政府赤字越有可能增加，因此存在一个恶性循环。再加上银行正陷于主权债务困境中，促使了主权债务危机的爆发。

　　我应邀从亚洲的视角对此进行评论。20世纪80年代以来的教训显示，危机处理存在四个阶段，诊断、伤害控制、亏损分担和改变引发最初危机的激励。因为危机是一个事件，但改革是一个过程。欧洲现在处于最后两个阶段，是政治上最为困难的阶段。部分问题源于最初诊断的准确性，即这次危机是流动性危机还是偿债能力危机。

　　因为美国和欧洲都是发达国家，存在一个初始假设，就是偿债能力永远不成问题，可通过流动性解决。这解释了量化宽松政策和降低利率作为其货币政策立场的原因。然而，当实际利率上升时，你可能保持流动性却资不抵债，因为实际利率抑制了资产价格，同时按实际价值计算，偿还债务的成本越来越高。

　　换言之，没有人会质疑欧洲作为一个整体的偿债能力，但会怀疑较强的成员国是否会为较弱的国家埋单。这是一个激励问题，好比父亲为家中的一员还债的情形。他一旦开出了第一张支票，之后就不得不写更多的支票，因为其他家庭成员们也会懒惰起来，并要父亲为他们买单。但如果不埋单，整个家庭就会崩溃，就要付出更大的代价。这正是德国的困境。

　　亚洲金融危机的教训正适用于此。在危机之时，日本向亚洲货币基金组织提议，用较富有的亚洲国家的盈余储蓄来帮助处于危机中的经济体。欧洲和美国立即表示反对，并坚持以IMF主导对各国的援助。

　　当时我认为选择IMF是合理的，原因有二。第一，你无法在大火中新造一辆消防车，因为这是极其无效的，你必须使用现有的消防车。第二，如果采用家庭手段，你如何在有感情牵扯的情况下对其他家庭成员执行纪律？因此，IMF可能不是最后贷款人，而是作为最后手段的执行者。

　　众所周知，危机发生时欧洲创立了自己的欧洲金融稳定基金，但它面临的问题与亚洲并无二致。欧洲金融稳定基金或欧洲央行如何对借贷国家执行纪律？其中错综复杂的情绪、法律和政治问题使得纪律的执行变得不受欢迎且困难重重。但是，IMF创立的初衷就是做“铁面”警察，一个不受欢迎的执行者。这使得激励结构更为平衡。

　　因此，我个人观点是，IMF应在解决欧洲债务危机的纪律执行上发挥核心作用，因为其具有独立性与全球性。■

　　作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港新智库经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席