朱一平谈救助欧洲：他们尚有弹药

　　文/朱一平

　　近两周欧洲主权债务危机有持续升级之势，意大利、西班牙国债收益率上升，核心国法国也受威胁。欧债的解决方案有哪些？中国是否应该救助欧洲？

　　主权国家降低债务负担通常有两种途径：债务违约和债务货币化。债务违约，亦有两种可能性。一种情况是债务国单方面宣布无法履行到期还债义务的无序违约，这也是典型意义的债务违约。一种情况是债务人与债权人达成资产重组协议并由债权人主动减记所持债务的有序违约，这就是当前希腊的情况。2011年10月26日欧盟首脑会议对欧债危机的进一步解决提出三大方案，其中私人部门将减记50%希腊债务。无论是有序违约还是无序违约，都将导致银行体系流动性短缺，从而引致金融危机爆发的风险。希腊债务减记50%，虽然暂时排除无序债务违约的可能性，公债的GDP占比也将从当前的160%左右下降到130%，但是银行业将面临近1000亿欧元的流动性缺口。而且希腊经济过于依赖国内消费支出，增加了经济的脆弱性。减赤努力能否成功，很大程度上依赖于政府部门工资支出削减的力度以及国内政府是否有足够的能力和执行力推进这一进程。一旦减赤进程受阻，希腊政局将持续动荡，债务无序违约成为可能。

　　债务货币化是主权国家采取降低债务负担的另一种方式。直接开动印钞机制造通货膨胀，降低货币实际价值以减轻债务负担，美联储两轮量化宽松以及美国国会提高债务上限的举措都属于此类。对于固定汇率制下的国家而言，货币贬值将必然成为以债务货币化解决债务负担的结果。1992-93年期间欧洲货币体系危机中的意大利就属于这种情况。当时意大利财政赤字的GDP占比达10.1%，公债的GDP占比达116.3%，虽然经周期性调整的主要财政仍是盈余(GDP的3.1%)，但由于公债市场收益率持续上升，当年政府公债利息支出达到GDP的12%。市场利率推高通胀水平，迫于金融市场压力，意大利宣布将欧洲货币体系所规定的意大利里拉兑一篮子货币ECU的中心汇率波动幅度从2.5%放宽至7%，并随后于一周后宣布里拉退出欧洲货币体系。

　　从本质上说，债务货币化和资产减记并不存在实质区别。当公债的市场利率上升4个百分点时，公债的实际价值就已缩水20%左右，相当于20%的资产减记，也就相当于货币贬值20%。如果主权国家无法通过债务货币化来稀释债务，就势必采取债务减记的方式。照此看来，意大利债务减记将成为现实。

　　对于欧洲货币联盟内的国家，单一货币的制度安排提供了另一种独特的降低债务负担的途径，那就是欧央行必须扮演欧元区最后贷款人的角色，扩大公债购买规模，同时为银行业提供无限的流动性。自今年8月以来，欧央行开始重启证券市场计划，至今已在二级市场上陆续购入1100亿欧元的两国国债，但这些购债尚未能有效阻止意、西两国国债收益率的上升。单纯购买国债也不能解决债务危机所导致的银行业危机传染效应。由于南欧国家公债危机和银行业危机高度相关，为了整固银行业，欧元区领导人决定在2012年6月底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到9%。为了达到这一核心资本充足率的要求，各大银行所缺资金首先由其设法从市场融资，如果市场融资不足则由各国财政补足。但是估计无论市场融资还是财政支持，都无法满足欧洲银行业的资金需求，欧央行不得不为银行业提供流动性支持以避免金融危机的爆发。依赖欧央行提供流动性，其实质也是债务货币化。

　　欧元区财政政策一体化，是从制度上解决欧债危机的根本出路。目前欧洲金融稳定设施EFSF就承担着欧元区公债危机救助机制的职能，也是通向共同财政的一个阶段性产物。但是救助意大利和西班牙若仅依赖EFSF，尚存两个困境。首先，如果意大利和西班牙或早或晚向欧盟申请援助，则两国不可能继续保留EFSF资金贡献人的身份，EFSF资金来源将受到限制，通过杠杆化EFSF以使其具有足以救助意、西两国的规模的措施难以实施。其次，如果EFSF不能及时给予意、西两国救助，危机将很可能继续迅速向作为核心国的法国扩散，此后法国很可能会丧失AAA级信用评级，以致于其不能继续为EFSF提供担保，而德国也不得不独自面对债务危机救助责任。

　　欧元区必须实现更为紧密的财政一体化，发行统一的欧元债券，由核心国为周边国家提供实质性的债务担保。对于外围国家而言，加入货币联盟的经济理性在于，货币联盟可以为其提供信用担保而使这些国家得以降低融资成本，并从此摆脱高利率、高通胀、低实际增速的增长困境。然而从长期来看，希腊、意大利等国加入欧元区后劳动力成本上升、经常账户持续逆差、竞争力丧失、公共部门低效以及债务增长等因素，使得其主权债务的实际风险溢价并未降低。对于核心国而言，更为紧密的财政一体化将事实上由核心国为周边国家提供债务担保，欧元区核心国政治家和民众有足够的意愿分担外围国家的公共债务，仍是个博弈过程。就其可行性而言，欧元区整体财政赤字和公债GDP占比等指标都好于美国。而且即便是意大利和希腊，其主要财政仍然是盈余，而美国即便是主要财政赤字的GDP 占比也已经达到7%，远高于欧元区1.1%的水平。如果欧洲及时推出欧元债券，美债则并不必然优于欧债，欧债可以作为发展中的顺差国外汇储备投资方式的选择。

　　总而言之，欧洲解决债务危机仍有弹药。削减公共部门薪资、提高私人部门劳动生产率、降低经常账户逆差、促进竞争力恢复，都是希腊、意大利等国必须采取的措施，否则资产减记和债务违约将持续发生，中国此时无法参与欧洲救助。欧元区层面，共同财政缺位的目前，欧央行必然承担最后贷款人的责任，通过债务货币化避免新一轮危机的爆发。欧元区财政一体化并发行统一的欧元债券，由核心国共同分担外围国家公债风险，是避免欧元区内国家频遭金融市场攻击的唯一出路。届时中国可在外汇资产配置中考虑增加欧债比重，但中国的长期战略，仍是扩大进口、增加对外直接投资，积极推进人民币国际化进程。

　　作者单位：商务部国际贸易经济合作研究院