沈联涛：欧洲债务型通缩两难

　　欧洲的问题是银行-财政双困境，政府不得不投入大量资金救助银行，而政府财政上的未偿债务现在又成为通缩加剧的根源

　　20世纪30年代，美国经济学家费雪(Irving Fisher)最先提出了“债务型通缩”的危险性。在“债务型通缩”第一阶段，经济状况开始恶化，借款人为降低债务而抛售资产。到了第二阶段，由于客户开始清偿债务，银行的资产负债表不断收缩。这时，资产价格普遍下跌，人们预期资产泡沫要破裂，进一步造成了企业净资产的下降。

　　由此带来的企业赢利水平的下降会导致贸易量缩减，因为家庭消费信心减退，投资者也担心未来。在宏观层面，贸易和产出下降，同时失业上升，造成市场更加悲观。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，加重了借款人的债务负担。

　　如今，欧元区已经笼罩在“债务型通缩”的阴云之下。

　　最近我刚从巴黎、伦敦和都柏林回来，在那里听到的都是对未来的悲观失望，就连一向镇定的欧洲技术官僚也开始指责媒体制造恐慌企图扼杀欧元。如今，能挽救欧元的选择似乎越来越少了。我认为德国的财政联盟方案无疑是明智的解决办法，这一方案能解决单一货币联盟缺乏财政机制导致的结构性缺陷。

　　当新一任意大利总理宣布紧缩计划，以恢复人们对意大利国债的信心时，市场出现了暂时的复苏。十年期意大利国债年利率从7.3%降到6%，但即使在这一水平下，实际利率(减去3.3%的通胀)也有2.7%。意大利的经济增长率几乎为零，债务相当于GDP的100%以上，市场认为意大利的债务状况是不可持续的就不足为奇了。

　　因此，德国总理默克尔和法国总统萨科齐商定的计划只是缓兵之计，金融市场仍然认为他们一边飞行一边修理飞机是行不通的。“债务型通缩”的法则是无情的。实际高利率使得资产价格收缩，但银行的存款负债的名义价值是固定的。因此，压力就落在了欧洲银行的资产负债表上。银行持有大量欧洲的主权债券，而这些债券的价格随着实际利率的上升而下降，银行就可能资不抵债。所以，欧洲的问题是银行-财政双困境(twin bank-fiscal bind)，政府不得不投入大量资金救助银行，而政府财政上的未偿债务又成为通缩加剧的根源。

　　金融界的共识似乎是主张欧洲央行应增发货币，和美联储一样采取零利率。欧洲中央银行一直反对这一做法，因为德国担心会出现通胀。新一任欧洲央行行长德拉吉已经通过小幅下调利率为这一举措做准备，但欧洲银行系统正处于流动性紧缩的困境，因为银行间互不信任，且有内部安全投资转移的迹象，存款者将存款转投到欧元区内的高质量债券上。因此顺差国，如德国，充斥着大量流入的资本；而逆差国，如意大利，又遭遇流动性缺乏带来的痛苦。

　　在我的首次都柏林之行中，印象深刻的是大量商业房产在出售。接待我的主人说，他的房产在危机前值130万欧元，现在只值不到50万欧元。爱尔兰在欧元区危机之后陷入了香港当年的通缩境况。香港与美元挂钩的教训是，要保持固定汇率，经济必须足够灵活，爱尔兰也必须如此。爱尔兰当局明白，恢复增长和信心是走出“债务型通缩”陷阱的唯一办法。

　　在世界银行对商业环境便利程度的排名中，爱尔兰高居全球第十。在最近12个月内，其单位劳动成本下降了12%，出口增长了24%以上，使经常项目恢复了平衡。经历了自2007年以来持续的负增长后，爱尔兰经济在2011年回到了1%的增长率水平。如果欧洲央行采取量化宽松政策，欧元贬值，爱尔兰是增长潜力最大的国家。

　　我们必须把欧元区危机放在合适背景下去理解。欧元区并不是一个贫穷的经济集团。一项对家庭负债的调查显示，意大利的家庭负债在整个欧元区国家中是最低的。这意味着意大利人很有钱，而意大利政府却欠了一屁股债。所以，税赋极低的意大利人要解决自己政府的财政问题绰绰有余。这不是要用贫穷亚洲人的储蓄去救助富有欧洲人的问题。

　　在此危机之前，金融市场低估了欧洲主权债务的风险。而现在，他们想要很高的实际利率，这必然导致违约，会破坏它们投资标的的价值。企业可以破产，但国家不会消失。政治现实是，国家不能以很多人的就业和安全为代价来满足少数债权人。目前的实际问题是，市场力量最终能否战胜国家意志。1998年8月，香港特区政府不得不干预市场以恢复稳定。今天，这场战争已经在欧洲打响了。无论哪一方获得胜利，结果可能都不会好看。

　　作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际经济研究院院长、香港证监会前主席

　　【作者：沈联涛/文 】