人民币国际化不一定受制于国内资本市场深度

　　理查德·伯德金

　　(Richard C. K. Burdekin)

　　上海，东方的巴黎！

　　上海，东方的纽约！

　　上海，世界上最国际化的城市······

　　(《关于上海及周围地区的一切——1934年指南》)

　　我们之间双边贸易额的最大可能，就我们的经济来说，是无限小的。(亨利·基辛格，1972年)

　　1978年中国改革开放后的显著增长已将中国推向了世界经济主要的角色。虽然这是在尼克松1972年访华时无法预见的，但是中国已经成为了美国的第二大贸易伙伴，对美国高耸入云的双边贸易顺差(在2011年超过了2950亿美元)已经多次惹恼美国国会。中国大陆的金融发展除了维持实际增长率每年接近10%外，2011年基于市值的全球六大银行中四大银行是中国的，其中中国工商银行和中国建设银行分别位居第一和第二。与此同时，直到1990年才重新开张的上海证券交易所，其总市值已经从2005年的不足0.3万亿美元增长到了2011年底的2.4万亿美元，在世界上所有证券交易所中排行第五。上海也在2011年道琼斯国际金融中心发展指数排名上名列第六，领先于巴黎和法兰克福，仅落后于香港两个名额。

　　不过，重要的挑战依然存在，包括中国汇率政策的可持续性及伴随的资本管制、有关银行系统不良贷款的持续担忧、宏观经济失衡和资产及住房市场极端的繁荣-萧条周期。例如，上海A股指数在2005年-2007年间上涨超过5倍后，从2007年10月的高值6395.76点陷落到2008年11月的1900点。市场随后在2009年强烈上涨，并于2010-2011年再次一路下滑。急剧的起伏在图1中格外明显。

　　2007年后全球金融危机导致许多西方国家的经济衰退，中国主要出口市场也有很多损害，但是中国经济的增长仍相当强劲。2008年11月推出的庞大的财政刺激方案推动了内需，这项方案高达600亿美元(或中国国内生产总值的20%)，并呼吁全国银行提高贷款利率。仅2009年上半年银行贷款发放总额为人民币7.37万亿元，超过2008年全年总数。到2009年，担忧迅速转向避免通胀压力。自那以后，中国人民银行较为严格的货币政策立场与美国联邦储备系统持续宽松的货币政策形成鲜明对比，后者在2010-2011年发起了更多的量化宽松政策，以解决就业增长乏力。

　　然而，房地产行业所享有的超常所得使得中国面临严重的资产价格泡沫破裂的风险。与此同时，2010-2011年间，超过半数的大型商业银行的不良贷款录得10%以上的增长，而中国的信贷-GDP比率从2008年底的120%上升到2011年3月的166%。国务院总理温家宝是否能够履行他2012年3月的承诺，以有利于消费者的目标重新平衡需求，并在遏制投机压力的同时保持增长不低于已经降低后的7.5%的预测，这仍有待观察。

　　人民币日益增强的全球角色

　　实际上，1990年至2011年期间，中国的进口增长超过出口增长，图2所示暴增的贸易量显示，在这21年间，出口扩张超过28倍，进口扩张超过30倍。然而，中国的汇率政策，如金融市场的发展，已经公认地落在了后面。人民币没有实现完全自由兑换，甚至在经常账户交易上也没有。这一情况直到1996年才有所改变。不过，中国逐渐转向了一个较为灵活的汇率政策。将人民币与美元汇率基本上固定了近十年后，自2005年7月21日初始升值2.1%，由8.28元人民币/美元至8.11元人民币/美元后，人民币开始逐渐加强。这种升值一直伴随着在进行国际交易时越来越多的人民币的使用，并增加了在香港及亚洲其他经济体间的人民币的流通。

　　中国货币的全球角色，当然不是什么新鲜事儿。中国传统的铜钱是早期日本和韩国的货币模型，在被19世纪末期的西方造币取代之前充当了东亚和东南亚1000年左右的货币基准。在公元7世纪到14世纪，中国硬币甚至在印度和锡兰流通。此外，和今天相似的是，面对庞大的中国贸易盈余，金融资产长期从西方流入中国。中国的货币将用多久和在什么程度上恢复其此前在该地区的卓越地位，严重依赖于当局进一步放宽资本管制的意愿，最有可能的是，接受额外的人民币升值的意愿。

　　到目前为止，中国决策者回避任何公然挑战美元的储备货币的角色，似乎只是设想，在任何潜在的新的全球标准上，人民币不过是诸多美元替代品中的一个。人民币未来的角色，可能不仅取决于其国内资本市场改革的步伐，还取决于中国选择在国际货币基金组织、世界银行和G20等国际组织中扮演怎样的角色。同时，人民币的国际化可能不一定最终取决于，过去在英镑与其继任者美元的霸权建立下，同样的国内资本市场的深度。正如我们不应该忘记，中国作为一个主要的全球参与者的日益重要的角色并不是件新鲜事儿，我们也不应该排除任何一条通向全球经济高地的中国路径。

　　中国对美国不断发展的外汇盈余已经有了效果，使它成为美国国债和其他美元资产市场上的主要参与者。到目前为止，大部分中国积累的外汇储备为美元储备。如果这一点改变，任何这些资产的突然出售都很可能发挥重大的新的对美元以及美国政府债券价格的下调压力。虽然由于美元贬值，中国当局已经发生重大会计亏损，但是大规模的美元出售将会使得中国的外汇储备多元化，而如果这些行动本身导致美元进一步疲软，中国只需付出一次额外的短期冲撞的代价。不过，美方的脆弱性也必须得到承认。正是作为债权国的中国，而不是作为债务国的美国，更可能成为持鞭的那只手。为投资一些国家的高收益资产的大量储备而创建的中国主权财富基金公布的目的，不是从美元资产转移走，而是简单地从低风险、低回报的国债美元资产转移到高风险、潜在的高回报的领域——就像其早期在黑石集团IPO的投资。然而，增加非美元资产积累的传闻仍然存在，包括有关黄金购买的投机。

　　中国内地以外的人民币流通

　　虽然这个过程会有多远多快仍然言之过早，但是到2010年年底，将人民币作为一个“媒介”货币用于跨境贸易交易，已经共计有人民币5100亿元。在中国政府正式允许使用人民币作为跨境贸易的结算货币的新政策下，像这样与马来西亚和泰国等邻近经济体的基于人民币的交易在2003年被合法化了。这为人民币在国际贸易和国际货币结算前进中发挥越来越重要的作用奠定了基础。

　　在全球金融危机之后，这种趋势加快了步伐，2010年11月，中国和俄罗斯同意在双边贸易中放弃美元，改用两国自己的货币进行结算。一个甚至更重要的在对日本的贸易中使用人民币的举措，作为2011年12月中国和日本金融合作协议的一部分得以保证。该协议还提供了日本在中国的直接外国投资中人民币的使用、日本企业人民币债券的发行以及一个直接的人民币-日元外汇市场。以人民币结算的国际交易的总价值在2011年第四季度上升到中国外贸总额的8.8%，由2010年初的人民币仅仅180亿元加速到了2011年底的5390亿元人民币。

　　自2008年以来，中国人民银行和越来越多的央行建立了货币互换协议，其中包括印度尼西亚、马来西亚、韩国、泰国、日本以及中国香港。甚至还存在观察说，人民币是否可能不仅作为一种媒介货币，还可以作为美元国际储备货币作用的一个潜在的挑战者。虽然在这个方向上更多的实质性举措继续受到中国大陆的资本控制对货币的有限获取的阻碍，在2011年，人民币开始进入远至智利、马来西亚和尼日利亚等中央银行的外汇储备资产，智利央行报告至2011年第三季度其资产的0.3%以人民币计价。

　　更多在这个方向上的行动也被相信正在巴西、泰国和委内瑞拉进行。鉴于欧元对美元的挑战在欧洲的长期主权债务危机中蒸发，人民币无疑是长期最为可行的美元霸权的挑战者。它最有可能只是个时间问题，而不是人民币是否会增长到这个角色的问题。随着中国银行纽约分行的建立，第一个直接渗透在美国市场已经出现，该分行的建立首次允许在美国的人民币客户提款。

　　人民币计价的债券发行过去5年在中国大陆以外迅速扩张。第一个离岸人民币债券的发行，是中国国家开发银行在香港的50亿元人民币(两年期，每年期收益率为3% )债券发行。该债券的发行几乎实现了3倍的超额认购，随后很快又由中国进出口银行做了一笔20亿元人民币的债券销售。即使2011年12月日本协议之前，在香港的人民币计价债券发行已经扩大到越来越多的外国公司，包括卡特彼勒公司和麦当劳等大型跨国公司。这个市场发展得有多深的标志是，海通资产管理于2010年8月推出的首个境外人民币债券基金。

　　到2011年底，人民币债券发行量共计超过1000亿元。同时，在香港和澳门，中国大陆以外人民币作为日常货币的实际使用已经变得越来越重要。人民币还在在蒙古共和国广泛流通，在韩国的商店和餐馆被接受，甚至已经达到了柬埔寨、老挝、缅甸和尼泊尔的街头。在商业方面，如澳大利亚Fortescue金属集团等公司已开始用人民币交易。Fortescue主席安德鲁·福瑞斯特说：“我们现在正在探索以人民币支付和从我们的人民币银行账户采购设备的可能性······。”

　　虽然离岸人民币在香港货币市场的正式安排直到2010年才确定，但是早在2005年11月1日，中国人民银行报告称，38家香港的银行——代表几乎所有提供零售服务的银行——向他们的客户提供个人人民币业务。2004年从大陆到香港旅游的个人签证以及团体签证获准后，游客人数的不断增加带动了人民币的流通。许多香港商店用简体中文张贴明确表示欢迎人民币的告示，在整个香港，用更大的50元和100元面额的人民币进行现金交易被广泛接受。

　　到2007年，对香港地区政府财政司司长唐英年来说，人民币业务的上升趋势已经清晰地显现了出来：虽然人民币在香港的总金额不是非常大，约250亿港元，但我认为，随着香港和内地之间的财政和货币政策工具上进一步的合作和整合，池子只会扩大。

　　自从离岸市场正式于2010年7月成立，人民币在香港的交易爆炸式增长，人民币存款在2011年超过香港总存款的10%。人民币已越来越多地取代香港的美元和欧元的外币持有，由于能够将此类离岸人民币投资，回投到中国大陆，进一步的存款增长是很有可能的。

　　在香港和澳门增加的人民币的流通可以很好地帮助促进区域贸易和促进 “大中华”的一体化。“港元和人民币通过各自货币与美元的固定汇率互相有效挂钩直到2005年7月。随着香港货币当局仍然致力于以建立在需求上的固定利率(在“货币发行局”的安排下)用当地货币交换美元，香港的货币发行仍然完全由美元持有支持，持有人可以随时撤出美元资金。尽管2005年后人民币兑美元的升值导致了伴随而来的对港元的升值。事实上，面对美元的疲软， 港元对人民币贬值已经给货币发行局带来越来越多的压力，香港的通胀率在2011年上升到自1995年以来从未有过的水平。港元和人民币的脱钩，通过将2005年后的汇率波动从组合中抽出，更增加了采用共同货币的潜在利益。

　　结论与未来展望

　　虽然人民币在香港的持续渗透和其最终的优势似乎是可以肯定的，但是未来人民币将在亚洲作为一个整体发挥的作用仍然不太清楚。即使假设其他经济体愿意接受它，人民币也还没有准备好成为任何更广泛的亚洲共同货币协议的核心。然而，没有明显的区域内的任何其他竞争者表明，人民币几乎必须要在未来的任何区域货币标准上扮演一个组成部分的角色。

　　日元虽然目前仍是最广泛持有的亚洲货币，但其世界性的重要程度已经下降，部分是由于日本的长期经济疲软所致。与此同时，美元的吸引力已经被自2008年以来庞大的美元发行所减弱，而欧元已经从一个严肃的竞争对手突然沦落到面临对它未来的存在严重怀疑的境地。

　　目前，人民币的国际化大部分仍着重于香港。不断增长的外国公司发行的人民币债券全都已经在香港实施，它也是人民币的交易中心。不过上海已经迅速赶上，在2011年的最新调查中，其排名仅落后于香港两位。随着资本账户自由化的继续，上海作为金融中心的重要性只可能增长，它使得香港黯然失色并恢复其旧日辉煌，似乎只是一个时间问题。尽管政府承诺，为香港保持独立的货币直到2047年，盯住人民币的举动和一个事实上的人民币和港元并肩流通的平行货币体系，可能不久就会出现。

　　由于香港金融管理局事实上被迫保持与美联储持续的宽松货币政策同步，从而不情愿地迫使香港经济通货膨胀，港元目前所盯住的美元的疲软增加了(出现这种举动和体系的)动力。展望香港以外，即使在相对严格的资本管制下，以人民币计价的贸易增长也是相当可观的。政府似乎有可能继续增量，并非以夸张的方式，而是放宽这些限制的同时允许人民币兑美元升值同样的增量。人民币的崛起是毫无疑问的，即使升势的步伐一如既往难以预测。

　　(作者系美国加州克莱蒙特·麦肯纳学院乔纳森·B。洛夫莱斯经济学教授。本文由《东方早报·上海经济评论》驻美国纽约记者金蓓蕾译。)