哈继铭：降息现阶段恐难以实施

　　导读：高盛中国副主席暨首席投资策略师哈继铭今日发表报告称，中国将不大可能推出像2008－9年全球金融危机导致国内经济急速放缓时那样巨大的财政刺激方案或过度放松其货币政策。原因是不仅决策者汲取了以往的经验，而且当前的形势并不需要那样强烈的刺激，预计经济政策调整的范围将从货币政策扩大至财政和行政措施,降息现阶段恐难以实施。

　　中国目前的经济情况不像2008-9年时那么糟糕

　　正如我们在5月15日发表的 “四月数据预示2季度疲弱的开始？”文章中指出，中国四月份经济数据显示经济活动减速并且通胀压力进一步得到缓解。这与我们之前认为2012年的经济增速和市场气氛可能将呈现U形(即两头高，中间低)的观点一致。一些最重要经济指标包括工业增加值、零售、出口、进口和新增人民币贷款都低于市场预期，但目前的经济状况仍然好于2008－9年。当时出口的崩溃导致成千上万工人失业，而现在就业状况依然良好，这一点可从当前工资上涨中略见一斑。此外，中央政府已经通过降低经济增速目标至7.5%表达出其对经济增长放缓更大的容忍度并且更加注重结构的调整。

　　尽管全球经济，特别是在欧洲，有相当大的不确定性；中国第二大贸易伙伴－美国经济的复苏正在轨道上。与2009年的-3.5%相比，美国经济在2012年第一季度增长了1.9%，失业率逐渐下降并且房地产市场呈现出明显复苏迹象。尽管欧元区经济将在2012年出现衰退，但区内不同国家的经济表现大相径庭，而恰恰是中国在该地区最重要的贸易合作伙伴增速较快。

　　相比3 月份(10110 亿元)强劲的信贷数据，4 月份(6820 亿元)新增人民币贷款尤为疲软。自去年11 月起中国人民银行下调了法定存款准备金率150 个基点，并且由于流动性改善银行间拆借利率也保持在相对低位。尽管下调了法定存款准备金率，年初至今的贷款增速仍落后于历史的步伐。我们认为弱于预期的贷款增长反映出低迷的信贷需求，而不是政策对信贷的收紧。经济放缓削弱了工业企业的利润率，使其低于借贷成本水平，抑制了贷款需求。

　　政策调整

　　5月19 日至20日，国务院总理温家宝在武汉市调研时表示要把稳增长放在更加重要的位置，暗示政策可能会进一步放松。我们认为中国政府为了增加贷款、给经济注入催化剂时主要有五类政策选择，以下列出并且在后面进行进一步讨论。

　　1. 财政支持：包括减税，对部分消费产品进行补贴以及增加基础设施的投资，如“铁，公，机”。

　　2. 国家发展和改革委员会(发改委)对投资项目的审批速度加快

　　3. 提高对地方政府放宽楼市调控政策的容忍度

　　4. 鼓励和引导民间资本进入盈利行业

　　5. 降息：降低企业的融资成本

　　我们认为政府将注重前四个政策选项，而降息难度较大。

　　第一，中央政府的财政支持：包括减税，对某些消费品进行补贴以及增加基础设施的投资。国务院确定从2012 年7 月1 日起北京将仿效上海推行增值税/营业税改革。北京的试行重点也是将交通运输、物流和(与上海方案相似的)现代服务业征税从营业税转向增值税。

　　此次增值税改革旨在减少重复征税，支撑服务业、特别是低利润或政策扶植行业的发展。我们高盛全球研究部的同事朱悦预计如果上海/北京这样的行业增值税改革在全国推行，则有望节约税金支出约人民币1,500 亿元(占服务业收入的1-1.5%)。

　　财政部宣布了一个363 亿元(约为57.6 亿美金)的补贴计划，用于补贴一些消费品，包括节能家电，高效率马达，LED 灯和节能汽车。

　　如果这项措施得到充分实施，我们预计将刺激家庭消费3500－4000 亿元(约为556 亿美金)，占家庭总消费量的近3%或略低于国内生产总值的1%。

　　铁路投资有望加速。1)铁道部在2011 年年底获得了超过了2 万亿元(约为3170 亿美金)的银行意向授信额度。 2)铁道部于5 月17 日招标发行了200 亿元(约32 亿美金)无担保短期融资券。 3)2012 年铁路按计划进行总投资5000 亿元(约为794 亿美金)。

　　第二，国家发改委已在最近几个月明显加快项目审批的步伐。月平均审批项目数从2011 年下半年至2012 年至今的几个月增加了一倍，达到每月平均240 个。据一些地方媒体报道，甚至北京的出租车司机都可以告诉大家国家发改委的办事地点三里河附近的生意格外好。许多地方政府官员拿着成袋的投资项目申请表格赶到发改委接待处。

　　第三，对地方政府放宽楼市调控政策的容忍度最近明显提高。虽然温总理表示中国将继续楼市调控政策，但他没有重复“坚决遏制楼价”、“房价远未回到合理水平”等等的一贯说辞。英国金融时报(2012 年4 月5 日)报道自去年年底以来至少有24 个地方政府已悄然为本地购房者提供政策援助。例如，南京市住房公积金最高贷款额度从之前的40 万元升至60 万元。此外，无锡市开始为购买70 平方米以上的农村家庭提供城市户口。地方政府放宽楼市调控政策的结果是房价与交易量已于今年初见底。

　　一线城市房地产成交量已达到4 年的平均每周6900 套的水平；一些二线城市房地产成交量已超过过去4 年的平均水平。据地方媒体报道，5 月份全国54 个典型城市累计成交已近20 万套，创2011 年初新一轮调控以来的月度新高。在房价方面，国家统计局和搜房网的数据都显示自2012 年1－2月以来得到改善。此外，虽然大部分城市价格环比仍然在下降(4月份70 个城市中的43个)，但是房价环比持平或上涨的城市数量不断增加(2011年12月份70个城市中的18 个，2012年4月份的27个)。

　　第四，5月25日国资委发布《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》之后一系列的相关政策接踵而至。

　　1)中国证券监督管理委员会(证监会)发布通知，简化公司债券发行条件和审核流程，继续支持民间资本依法参股基金管理公司和期货公司，鼓励民间资本投资设立独立基金销售机构。2)中国银行监督管理委员会(银监会)出台意见支持民间资本参与村镇银行发起设立或增资扩股，并将村镇银行主发起人的最低持股比例由20%降低到15%。3)铁道部和浙江省正在评估民间资本进入上海和南京之间一条新的路线建设的可能性。

　　最后，在理论上降息也是一个政策选择，但是我们认为现阶段恐难以实施。基于对未来短期通胀压力下降的预期，市场上一些分析师认为降息可以降低企业的资金成本以提振经济活动。虽然我们也预计短期通货膨胀将继续放缓，但我们认为是否降息不仅仅视通货膨胀水平而定。

　　1. 银行利润受益于较高的净息差，其中一部分可用于补充银行的资本金。中国2008－9 年所谓的财政刺激中有很大一部分属于准财政性质――政府鼓励银行放贷给企业和地方政府融资平台以支撑经济增长。此后银行贷款一直保持较快增长，并且接下来很有可能继续以双位数增长。这将增加银行的资本需求以满足资本充足率的要求。银行的利润留成被视为补充资本金的重要来源，因为其它资金来源正面临着巨大的挑战。举例来说，在十年前提供财政支持并注资大型国有银行时，政策制定者就表示在未来不会提供类似的财政支援。因此，2008－9 年财政刺激中的准财政成本不能由财政预算支付，而很可能会通过银行的利润增长来恢复。较高净息差实质上等于变相税收，用来补充资本金。

　　2. 对称降息(贷款和存款利率按相同的幅度下降)也很难实现，因为对居民收入和消费增长不利。由于欠发达的消费信贷市场和谨慎性储蓄的强烈愿望，中国家庭储蓄对利率的变化不敏感。因此，一旦降息，其收入效应大于替代效应，从而削弱当前消费。这将违背政府鼓励消费，转变经济增长模式的初衷。事实上实际利率最近刚刚从负数上升到零。