梅新育：稳增长中国更多主动

　　在国际经济形势阴晴不定之际，国内外投资者、外经贸企业要准确判断新兴市场的走向。由于不同国家“稳增长”和“抑通胀”等目标之间的矛盾冲突程度相差悬殊，其在稳增长时的政策选择空间相应差距甚大。由于人民币对美元贬值较小，央行若选择放松货币政策，输入型通货膨胀压力是难以大规模卷土重来的。对于稳增长而言，中国赢得了更多主动。

　　自2011年下半年以来，新兴市场经济体经济明显降温，“稳增长”成为越来越多新兴市场经济体宏观政策的主题。印度、越南、中国等热门新兴市场相继降息，最突出的巴西自去年罗塞夫政府就任以来，至今已经连续7次降低基准利率，将基准利率年率下调到了8.5%的历史低位。然而，由于不同国家“稳增长”和“抑通胀”等其他目标之间的矛盾冲突程度相差悬殊，不同新兴市场经济体在稳增长时的政策选择空间相应差距甚大，进而将导致热门新兴市场之间经济发展形势分化，中国和印度之间的差异就是如此。

　　多因素影响通胀压力

　　一般而言，旨在“稳增长”而放松货币政策、财政政策，将加大通货膨胀压力，只有在通货膨胀压力较小或正在趋向减轻之时，放松货币政策方才不至于引发通货膨胀大幅度上升的后果。而一国国际收支、资本流动等方面的特征将通过汇率等机制在很大程度上决定其通货膨胀压力。

　　由于主要新兴市场经济体，特别是热门新兴市场经济体都奉行开放经济，又未曾掌握当前国际经济体系控制权，面临的通货膨胀压力普遍带有较为浓郁的外部输入色彩，且外部通货膨胀压力主要又是通过价格机制和流动性机制(包括贸易形式和资本形式)输入的。所谓价格机制，是通过进口原料、能源、粮食等大宗初级产品和制成品价格变动而输入；所谓流动性机制的贸易形式，是通过贸易顺差增加本国基础货币投放。所谓流动性机制的资本形式，是通过资本流入增加本国基础货币投放，其中尤以组合投资流入效果最为立竿见影，流动方向逆转的波动性也远远大于实体经济部门的直接投资。

　　在经济周期盛衰的不同阶段，国际收支格局不同的新兴市场经济体，汇率通过上述机制对输入型通货膨胀的影响是不同的。在经济繁荣、外部市场普遍看好新兴市场经济体之时，即使一国出现了长期性的贸易收支和经常项目收支逆差，大规模的资本流入也能保证其国际收支平衡或顺差，其本币对美元汇率也节节升值。由于进口货物，特别是大宗初级产品多数以美元计价，此时，其本币对美元汇率升值将给输入通货膨胀的价格机制火上浇油，本币升值与输入通货膨胀的流动性机制的资本形式特别是组合投资流入之间形成预期自我实现并相互加强的循环。在此阶段，不管其国际收支格局如何，热门新兴市场遭受的输入型通货膨胀压力等结果都是一样的。

　　中国无须过多担心

　　然而，到了新兴市场经济体宏观经济急转直下、国际市场参与者对新兴市场经济体看空情绪高涨、市场参与者纷纷逃向美元之时，国际收支格局不同的新兴市场经济体情况就发生了分化，不同国家在选择“稳增长”政策工具时所受掣肘程度也大相径庭。

　　假如一国存在持续的贸易顺差和经常项目收支顺差，其本币汇率即使对美元有所贬值，贬值幅度也较小；假如该国资本流入以波动性较低的实体经济部门直接投资为主，其本币汇率得到的支撑将进一步增强。在这种情况下，假如国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也相应趋向下跌，通货膨胀压力趋向减轻。此时该国央行若选择放松货币政策，无须过多担心输入型通货膨胀压力大规模卷土重来。

　　中国就是这样的典型。正因为如此，5月份我国进出口规模双双创月度历史新高，当月出口增长15.3%，进口增长12.7%，推动前5个月出口增长8.7%，进口增长6.7%，累计贸易顺差379.1亿美元，不仅表明中国出口战车竞争力总体上依然相对强劲，能够直接间接拉动经济增长，而且为中国采取稳增长措施创造了更宽松的条件。

　　印度堪忧

　　存在持续贸易逆差和经常项目收支逆差的新兴市场经济体此时则不然。此时虚弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者创造看空其本币汇率的理由，从而抽逃资本，进而形成“资本外逃—本币对美元汇率贬值—资本加剧外逃”的预期自我实现的恶性循环，倘若该国资本流入以波动性较高的组合投资流入为主，这种恶性循环和波动就会更加剧烈。由于该国本币汇率对美元大幅度贬值，即使此时国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也依然如故地坚挺，通货膨胀压力仍然居高不下。此时该国央行就不得不直面“稳增长”与“抑通胀”之间的激烈冲突。独立以来贸易赤字和经常项目收支赤字持续数十年的印度就是这样的典型。更糟糕的是，为了避免陷入灾难深重的国际收支危机，进而引爆全面的货币金融危机，这样的国家往往不得不选择维持高利率、高准备金率，甚至进一步收紧货币政策，以吸引组合投资流入，而顾不得此举将对实体经济部门产生何等惨重的杀伤力。反正国际收支危机迫在眉睫，实体经济部门危机则通常没那么火烧眉毛。

　　深陷上述两难困境的典型是印度。该国独立以来持续数十年的经常项目收支赤字始终是威胁卢比汇率稳定性的杀手。由于能源75%依靠进口，在油价居高不下且卢比汇率疲软的情况下，输入型通货膨胀压力巨大，即使经济已经明显减速，高利率对实体经济部门的“自毁”作用日益凸显，印度货币当局仍然不得不延续其严厉的紧缩货币政策。经常项目收支持续逆差，依赖资本项目收支顺差，特别是组合投资流入抵消，进一步强化了印度货币当局维持高利率的动机。近年来印度之所以经历了其独立以来最长加息周期，仅2010~2011财年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而超级严厉的紧缩货币政策又必然导致实体经济部门进一步减速，卢比汇率更加疲软，由此导致的资本外逃又给这些火上浇油。归根结底，组合投资的波动性远远高于实体经济部门的直接投资。正是基于上述机制，卢比汇率在大量资本流入支撑下走强数年，去年急转直下，对美元汇率经历了两位数幅度的贬值。今年第一季度，印度股市吸引外资流入与韩国高居亚洲各新兴市场之首。到3月上旬，今年以来韩国和印度股市分别吸引外资91亿美元和74亿美元，推动印度孟买敏感指数在上述时段内上涨11%，汇率也回升不少，但很快就再度逆转。到5月末，印度卢比对美元汇率已比3月份贬值10%以上。

　　正当国际经济形势阴晴不定之际，国内外投资者、外经贸企业要准确判断新兴市场的走向，都需要认识到不同新兴市场的上述特征。

　　(作者系商务部研究院研究员)