永大集团：永磁开关的领先者 股价为17.1元

　　国金证券

　　基本结论公司产品为永磁开关、高低压开关柜、电子式电能表和高速公路护栏。其中永磁开关收入占比44%，募投项目将提升产能200%以上；短期永磁开关盈利能力强，但我们判断毛利率将有所下滑：公司生产的永磁断路器属于新兴高压开关产品，2008~2010年毛利率分别为63.0%、63.7%和61.2%。但我们认为随着其它企业会陆续进入这块市场，参与竞争，公司的高毛利率将难以维持；永磁开关存在一定替代机会，行业将保持稳定增长：与传统弹簧机构相比，永磁操动机构在可靠性、使用寿命和维护成本上具有一定优势。永磁开关适宜用于操作频繁的大型工矿企业等用电领域，比如钢铁、化工、煤炭等。目前永磁开关在整体高压领域占比仅为5%，存在一定替代的空间。

　　但由于下游成长瓶颈和特殊的运用领域，我们判断永磁市场短期不会出现爆发式增长，总体需求将保持稳定。预计2015年永磁开关的市场容量将达到20亿元；国内永磁开关领域的领先者，短期看仍是项目主导型销售模式：目前公司在国内永磁开关市场占有率为22%，具有一定先发优势。但公司的销售模式主要通过最终客户进行直销，再将产品销售给成套设备企业，反映了项目型销售的特点。公司2008~2010年平均销售和管理费用率分别约为10%和11.6%，高于行业平均水平。我们认为项目型公司由于垫资和周转缓慢存在一定瓶颈，所以未来公司可能逐步向产品型转型，增加分销比例；开关柜、电能表和高速公路护栏业务保持稳定：高低压开关成套业务主要作为公司发现下游客户需求的方式，同时丰富产品序列，预计会随着永磁开关业务的开展稳步增长；电能表和高速公路护栏为公司历史延续业务，不会再进行额外投入，预计销售规模将保持稳定，但收入占比将减小；投资建议我们预计公司2011和2012年将分别实现净利润0.95和1.20亿元，折合摊薄后EPS分别为0.63和0.80元，净利润复合增速为21%；考虑到永磁开关产品的推广的不确定性和公司项目型主导的特征，结合同行业估值，我们给予公司2011年27倍PE目标，对应合理股价为17.1元。