大北农：激励计划夯实业绩底部

　　招商证券

　　事件：

　　公司公告了股权激励方案，拟向特定对象(102人)定向发行2380万股公司股票，占总股本5.94%，行权价格36.71元。行权分三年进行，每年行权比例分别为：40%、30%、30%，行权条件分别为以2010年业绩为基数，2012-2014净利润增长分别为95%、155%、235%，净资产收益率分别为13%、13.5%、14%。期权费用2012-2015年预计分别为6515、6453、3050、726万元。

　　评论：

　　1、行权条件实现难度不大，激励效果明显。根据我们测算以2010年为基准，复合增长率为35%，但是如果以2011年业绩为基准三年复合增长率，我们预计只有27%不到，其中2012年相对2011年只有18%，要低于我们对公司未来业绩增长的预测，从净资产收益率角度看也低于我们对公司未来的预测，即使算上期权费用，以2011年业绩为基准，复合增长率也只有28%左右，因此我们认为行权条件实现起来难度不大，在一定程度上为未来业绩持续增长夯实了底部。

　　2、激励双轨制符合公司业务结构。股权激励的对象集中在饲料板块，而公司上市时自然股东也基本集中在饲料板块。这主要是因为饲料板块分子公司众多，放在公司层面激励，便于统筹规划，形成全国一盘棋。而对于种子和动、植保激励主要放在子公司层面，这对于发展较晚的板块来说，在子公司层面进行激励，手段比较灵活，容易各个击破，使得种子和动、植保能够快速做起来。并且种子、动植保板块相对饲料板块来说子公司数量少，并且业务相对饲料也比较独立，因此激励双轨制的设计符合公司目前的业务结构，能够把激励的效果最大化。

　　3、股本摊薄有影响，但不大。假设激励成功扣除本次期权费用，我们预计11-13年每股收益分别为1.28元、1.68元、2.24元，其中12年受期权费摊销，每股收益下降约0.04元，13年受期权摊销和股本摊薄双重影响，每股收益下降约0.06元，但是由于激励的存在，减少了未来经营的不确定性，因此从经风险调整的收益角度来看，实际上提升了公司的价值，因此我们继续维持“强烈推荐-A”的评级，一年目标价43元。

　　风险因素：种子推广未达预期。