大华股份：前后端拉动开始放量 项目制主导转型开启

　　主要财务指标：公司4季度营收7.45亿元，低于我们此前的预期，毛利率45.34%，较去年同期基本持平，较3季度回升5.35个百分点，较我们预计的高4.5个百分点。4季度公司三项费用率29.4%，同比上升近5个百分点，环比上升7.3个百分点。存货周转天数138天，较去年同期增加11天，较3季度持平。

　　前后端开始放量，推动营收增长：2011年中，公司推出基于N6平台的全系列存储产品，后端产品竞争力得到加强。同时，全线步入700线模拟高清时代，实现了模拟摄像机的全系列化。3季度处于新品的导入期，营收和盈利水平都受到一定的影响，4季度前后端开始放量，推动营收增长。

　　产品结构及营销模式转变，拉升综合毛利率：公司业绩略超我们预期，主要是4季度毛利率回升幅度高于我们此前的预测。公司今年完成了高清网络摄像机各种形态以及红外、非红外等的系列化，并实现各种有效、完整配套解决方案。公司以中低端产品争取前端市场占有率，以高端产品拉升毛利率。同时，公司从去年开始自建营销体系，今年将以项目制的销售模式为主导，一方面有利于以前端带动后端，另一方面有利于毛利率的提升。

　　直销模式下，大概率上期间费用率上升，营运效率下降：2011年是公司的研发之年：平台升级、新品推出。研发费用投入较大，占营收6.8%。2012年是公司的营销之年：大力推行项目制的营销模式。一方面毛利率会有所提升，另一方面，期间费用率大概率上升。这一点从4季度营业费用率16.7%（环比上升4.7个点），管理费用率12.8%（环比上升1.6个百分点），可以窥见端倪。而项目制营销较为成功的海康威视营业费用率在12%左右，管理费用率10%左右。在营销模式的转变过程中，同时伴随着营运效率的下降。应收账款周转天数87天，比去年同期增加9天，库存周转天数138天，比去年同期增加11天。海康威视应收账款周转天数65天，库存周转天数115天。大华在管理和效率上仍有提升空间。

　　1季度前瞻：业界对安防行业近几年20%的年增长率已达成共识。后端竞争格局相对稳定，产品成熟。考虑前端对后端的拉动，我们给与25%的增速。高增长源于前端爆发，预计营收贡献有望接近后端。预估1季度营收5.4亿，净利润6000万。

　　盈利预测及投资评级：今年是公司产品由后端走向前端的收获之年，销售模式由渠道转向渠道与项目并重的开拓之年，角色由设备商向系统整体解决方案提供商的转型之年。行业增长确定，公司面临机遇。转型需要过程，值得长期关注。我们给予公司2012年至2014年每股收益1.88、2.51、3.65元的盈利预测（上调原预测2012-2013年EPS：1.70、2.34元），维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：警惕营销模式的转变带来的费用率上升、营运效率下降的风险。

(作者:刘亮)