美克股份：品牌溢价彰显 盈利能力有效提升

　　申银万国

　　品牌溢价彰显，盈利能力有效提升；内销多品牌策略推进，前景值得期待，建议“买入”。在全球房地产业疲软、原材料价格及人工成本大幅上涨的不利背景下，公司更加注重盈利能力的提升：11年国内零售、外销出口和批发业务毛利率均有效提升，品牌溢价彰显，体现出公司较强的定价能力。12年公司预计将继续淡化外销OEM，着力内销和批发(自有品牌出口)业务的发展；内销12年也将多品牌全面推进，延伸品牌线，扩大定位人群，覆盖更广大消费群体。4月15日起，我国将对进口家具征收10%的关税(继以旧换新后的又一刺激家具内需的举措)，对公司而言，既缓和了来自进口家具品牌的竞争压力，也为伊森艾伦等提价埋下伏笔。尽管短期面临经济下滑影响非必需品消费等不利因素，但我们认为公司主观有完成增长目标实现股权激励的动力，客观有多年积累的品牌和渠道优势作为支撑，以实现业绩较快增长。我们维持公司12-13年盈利预测0.42元和0.57元，目前股价(7.85元)对应12-13年PE分别为18.7倍和13.8倍。作为国内家具行业为数不多的有品牌、有定价权的公司，目前市值仅50亿元，建议“买入”。

　　年报业绩符合预期。公司11年实现销售收入25.61亿元，同比增长6.0%；因公司产品结构调整和品牌溢价体现，毛利率净利率明显提升(分别提升7.5个百分点和3.9个百分点至48.3%和7.7%)，使11年利润总额大幅增长62.9%，远高于收入增速。加之美克美家少数股东权益并表，11年(归属上市公司股东的)净利润同比增长114.4%至1.96亿元。对应完全摊薄后EPS0.31元，基本符合我们预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.63元。分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。

　　11Q4：内销旺季收入环比回升，毛利率大幅提升，渠道加速开拓费用率翘尾。

　　如我们在12年度策略里提出的：在经济下滑周期，家具类(受地产滞后影响)及高档品(受居民财富效应缩减影响)受冲击较大。受行业共性影响，公司Q4实现销售收入7.98亿元，同比增长仅3.6%，环比因内销旺季因素增长37.5%。因产品实现提价加之内销零售业务占比提升，Q4综合毛利率大幅上升至58.1%(vsQ3的46.9%)。Q4国内渠道开拓加快(预计Q4国内新开9家美克美家)，租金和销售人员增加，也推高Q4销售费用率至34.2%(vsQ3的27.4%)。

　　11年内销渠道扩张推动收入增长，品牌力增强助毛利率提升。截止11年末，公司在全国34个城市拥有69家美克美家门店(11年新开24家)和64家“馨赏家”(11年新开15家)；11年美克美家实现销售收入13.59亿元，同比增长26.2%。

　　公司通过加强设计环节(举办设计大赛、“设计大师汇”、“设计？家”协会等活动)和改善客户体验(围绕“生活需求”梳理了客户管理和服务平台)持续提升品牌溢价(中国最有价值品牌榜排名上升127位至第241位)，11年内销毛利率继续提升至63.7%(VS10年59.5%)。自有品牌A.R.T回归中国，年内已完成了前期品牌规划，并在乌鲁木齐建立了加盟测试模型店，另一收购品牌施纳迪克旗下Caracole、Lauren等品牌也借助现有门店销售(其中Caracole已进入41家门店进行展示)，有效拓宽公司品牌线。

　　11年外销受困外围经济收入下滑，批发业务发力促使结构优化。11年美国经济复苏缓慢，家具行业依旧低迷，公司亦主动收缩战线，外销收入同比下滑11.8%(其中11H2同比下滑23.6%)，但此前收购的两个美国子公司Schnadig及A.R.T借助设计及创新优势，调整产品与客户结构，仍实现了销售增长，其中Schnadig获得09年以来最好销售成绩。产品附加值提升+批发业务占比提高推升11年外销毛利率至29.0%(VS10年24.6%)，外销业务营业利润逆势增长4.2%。

　　12年内销迎来渠道模式和产品品类延伸。12年美克美家计划新开30-35家门店，并将尝试发展新的家居馆形式(混合馨赏家产品和家具产品，位于高客流商业中心)。公司将全方位延伸和开发子副品牌满足细分市场需求，通过影响力的叠加，扩大目标客户群体：1)高端产品品牌Caracole将由美克美家十周年庆在全国范围内推广，计划年内进入36个城市的60家店面(新增19家)，通过总结调整店面和展示面积等积累公司品牌管理经验。2)新的中高端渠道品牌A.R.T将借助加盟渠道进入家居卖场，以12年为测试期完成全国加盟的前期准备，在广州、上海、北京、西安等地完成10家店面的建设和试运行。3)公司还将向中端市场延伸，计划年内推出第二个直营和加盟品牌，以时尚化和高性价比吸引年轻消费者阶层。

　　核心假设风险：国内地产调控对房屋销量及家具销量的影响；公司内销费用投入继续大幅增加；季报淡季影响。