奥飞动漫：11年业绩略低预期 看好长期价值

　　中投证券

　　业绩略低于预期。11年公司实现营业收入10.57亿元、营业利润1.43亿元、归母公司净利润1.32亿元，同比分别增长17%、2%、1%。EPS0.32元，扣非后EPS0.30元，业绩略低于公司业绩快报(0.34元)，亦低于我们和市场的预期。公司拟每10股派2元(含税)。

　　报告期内，公司营收增速(17%)大幅低于10年(53%)，主因是10年悠悠球销售爆发形成动漫玩具收入较高基数，11年动漫玩具收入增速从47%降至2%，符合我们在快报点评中的判断。

　　报告期内，公司整体毛利率从36%升至37%，期间费用率从18%升至21%，综合导致净利增速(1%)大幅低于收入增速(17%)，符合我们预期。其中毛利率上升主因是：1)收入占比较大的动漫和非动漫玩具毛利率分别上升5%和2%；2)嘉佳卡通频道毛利率从-125%升至-3%。费用率上升是由于规模扩大费用增长较快。

　　11年，公司继续积极深化其全产业链布局：1)动漫卡通品牌进一步丰富，产业化能力进一步加强；2)婴童用品初步形成独立渠道多品牌运营，并实现业绩对赌目标；3)嘉佳卡通实现4省12市落地，其中在广东省内所有频道排名第四。

　　展望12年，公司将加快内容、玩具、婴童用品三大业务发展，实现业绩高增长。除内生增长外，目前公司已投资精合动漫舞台剧公司和乐客友联童鞋公司。一季度预计净利同比降5%-15%，主因是非经常性损益大幅减少和销售收入略降；我们认为全年来看，随着玩具产品线增加和乐客友联并表，业绩仍将实现高增长。

　　下调12-13年盈利预测，维持“强烈推荐”评级。基于11年经营情况和未来发展战略，我们调整业务增速和毛利率，从而相应下调其12-13年EPS0.02、0.07元，预测12-14年EPS为0.43、0.59、0.79元，在当前股价(23.85元)下，对应PE分别为55、41、30倍，估值不低。考虑到中国动漫产业的高成长性和政府扶持态度带来较好的行业经营环境，同时我们一直看好公司的经营模式和在行业现阶段积极抢占资源快速布局延伸产业链的行为，并认为若能推出优秀的动漫玩具其有望迅速爆发成长为优秀的大公司，因此看好公司的长期发展。目前公司各项业务正全面推进，婴童玩具及用品市场的多品类多渠道开拓将逐步成为显著的盈利增长点。在存在以下催化剂的情况下，维持“强烈推荐”评级，给予6-12个月目标价31元。

　　股价催化剂：炫动卡通若上市可能推动嘉佳频道估值提升；股权激励方案推出；新产品爆发性销售(提升业绩和品牌影响力)；资本运作上的新举措。

　　风险提示：控股股东权利过于集中；知识产权保护不力；动漫片未达预期效果。