招商地产：逆市扩张 销售再超预期

　　中投证券

　　以合作方式底价获取天津项目，再次印证了我们对公司正在凭借资金优势逆市开启新一轮扩张的判断。项目位于天津滨海新区开发区，公司占60%权益，为住宅及商服用地，容积率1.6，建面23万方，楼面地价5500元/平米。预计项目售价在1.4万元/平米以上，毛利率超30%。项目的获取再次印证了我们对公司正在凭借资金优势逆市开启新一轮扩张的判断，11年12月至今公司频频出手抄底地市，先后获取6幅地块，权益建面超220万方，权益地价约60亿元。一方面，公司通过独特的"产业协同模式"获取二三线城市大体量项目，包括武汉墨水湖项目、贵州毕节项目，另一方面，公司积极通过合作、收购方式获取一二线城市优质地块，包括北京朝阳区项目、天津滨海新区项目、天津静海县项目、青岛城阳区项目。公司杠杆提升空间大，销售回款足，预计后续还会有新进展。销售增长在一线房企中继续保持领先，再超预期。根据我们跟踪测算，目前公司已签约销售近70亿元，认购超80亿元，签售金额已达到11年全年的1/3，在一线龙头中保持领先。良好的销售表现一方面来自于加快周转目标下新开工保持高位带来充足的可售量，在11年新开工同比翻番的高基数上，公司12年计划新开工与11年基本持平，而万科、保利地产 12年计划新开工都较11年有所缩减。另一方面，公司积极调整产品结构、加大营销力度。我们对在深度报告中对公司12年销售280亿元/增长33%的判断有信心。

　　12-14年EPS1.96/2.55/3.33元，PE11/9/7倍，超预期可能大。RNAV33元。公司是龙头房企中唯一具有强烈的业绩提升拐点预期的公司，是行业调整中少有的处在自身发展通道中的高增长公司。目前股价RNAV6.6折交易，仍未充分反映公司真实价值及"提速发展"的预期，目标价26元，对应RNAV8折，维持“强烈推荐”的投资评级。