探路者：品牌领先 渠道发力

　　中投证券

　　报告独特之处：

　　(1)指出收入水平提升+自然资源丰富+休闲假日增加共筑中国巨大的户外用品市场空间；(2)从竞争格局来看，阐明性价比高、渠道拓展能力强助力国内品牌份额超越国外品牌；(3)剖析国外主要品牌发展关键，全面分析了探路者在户外行业的品牌、产品和渠道优势。

　　投资要点：

　　探路者是高增长的国内户外用品行业领军者。2011年公司营收7.5亿，终端销售在国内户外行业市占率18%，位列首位。2006-2011年，公司营收CAGR达59%，净利CAGR达104%。

　　“泛户外”趋势扩大消费群体，户外行业至少有5倍+提升空间。“泛户外”趋势促使更多普通消费群体购买功能强大的户外产品，收入水平提升+自然资源丰富+休闲假日增加共筑巨大的户外市场空间。2011年我国户外用品零售额仅107.6亿元，2004-2011年CAGR达49.32%。

　　未来我国户外行业仍有望继续保持40-50%的增长。 塑造品牌优势是关键，渠道下沉是必然趋势。户外商场店因投入小、人流大，培育期短，户外行业商场店销售额占比攀升至63.3%，且增速远超专卖店；而品牌知名度决定进驻商场能力强弱，优势品牌集中度有望持续提升。户外产业在二三线城市潜力巨大，渠道下沉是必然趋势，未来渠道下沉力度将决定品牌整体的市场份额。 公司率先形成三品牌架构，区隔产品的品牌、价格定位。公司产品涵盖中高端Discovery品牌，中端主品牌探路者及电子商务品牌ACANU，三大品牌价格定位渠道各有区分，覆盖更广消费群。公司营销一是跟南极科考团合作彰显专业型，二是创造性建立参与互动式营销。2012年公司将加大营销支出，持续强化品牌知名度。

　　渠道下沉力度大、高增长持续，团购+电子商务皆为增长亮点。2006-2011年店数CAGR达41%，2011年渠道增56%，加盟店数增58%，占比86%。预计2012年在低折扣率+高信用额度支持+道具补贴三重作用支持下，渠道仍保持45%的增速，达1500家，2012年产品价格下调15-20%，加宽价格带助力渠道下沉；2011年团购、电子商务皆发力，分别增173%、437%，2012年电子商务营收有望突破亿元。 研发投入维持高比例保障产品功能性，供应链结构调整提升补货比例。研发投入维持在3%以上，2012年针对南方市场特点，开发了更具针对性产品；ERP覆盖门店占比提升至92%；公司调整供应链结构，建立畅销款补货通道，提升同店收入。

　　股权激励计划捆绑中高层利益，促进内部管理提升。公司两次向业务骨干和高管授予股票期权共计615.29万份，股权计划尤其向能力强的高层倾斜，有力促进管理团队的稳定高效。2012年6月第一批股票期权将可行权。

　　给予公司“强烈推荐”。预测12-14年EPS为0.66、0.97、1.32元，相对2012年EPS给予35倍估值，对应股价23.1元。一季度业绩保持同比-100%的增长。

　　风险提示：渠道扩张速度不达预期、所得税率优惠到期、国外品牌渠道下沉加剧竞争。