森马服饰：渠道扩张和产品提升是成长的主动力

　　研究员：程远

　　上半年公司的业绩表现基本符合预期

　　上半年公司收入增长36.64%，主要得益于品牌宣传、渠道扩张及提价三个方面，其中渠道扩张对业绩的拉动来源于新开店、扩建老店及步入成熟期的次新店。今年上半年森马、巴拉品牌分别新开350多家店铺，合计700多家；其中直营店共新开50家，包括21家森马及29家巴拉。由于今年公司IPO上市、员工调薪、新开店铺较多及品牌宣传力度加大等原因，费用增长较快，因而利润增速低于收入增速。存货较年初增长11%，主要是由于待发新品增加；电子商务的开展及低退货率使得公司历史存货的量较小。

　　多维度提升品牌竞争力

　　为满足日益扩大的终端规模对产品丰富度提出的更高要求，公司通过增加产品品类、引入新的产品系列来丰富产品种类，并加强买手制以拓宽产品设计渠道、丰富产品款式及增强产品适销度。未来公司还考虑将部分产品设计外包以进一步提升设计效率。品牌宣传方面公司针对森马和巴拉制定了相应的品牌推广策略：森马以“什么Tee”打造年度时尚标杆；巴拉在终端继续推广第五代形象店铺，同时在电视媒体、网络平台、视频网站等进行品牌深度营销，并在全国范围内举办大型“让TA玩”主题活动。

　　未来经营战略清晰，产品和加盟是中心词

　　基于对平价休闲服及童装品牌顾客忠诚度较低的判断，公司认为现阶段的品牌发展重点在于加大力度提升产品丰富度，提高顾客的重复购买率，而品牌宣传、终端管理等则在战略地位上居次。渠道拓展方面，公司认为加盟渠道在经营动机、代理成本、店铺资源获取、税收、人力成本等方面都较直营渠道有更大的优势，因此未来公司渠道扩张仍将坚持以加盟渠道为主。

　　盈利预测与评级

　　我们预计公司11-13年的eps分别为2.1、2.78、3.69元，给予“增持”的评级。

　　风险提示

　　商业地产租金上涨的风险；加盟商资金链趋紧的风险；童装市场竞争对手增加速度过快的风险。