兰花科创：未来平稳增长

　　中原证券 潘杭钧

　　营收增长主要来自煤价提升。公司是国内无烟煤龙头企业。全年累计生产原煤601.28万吨，与2010年基本持平，而无烟煤价格2011年全年保持高位，截止2011年末公司所在地山西晋城无烟中块车板价1330元/吨，上涨幅度200元/吨，涨幅17%。在煤价上涨带动下，公司煤炭业务收入44.15亿，同比增加21.99%；煤炭业务毛利率72.99%，比2010年同期增加了5.64个百分点。

　　化肥业务有所好转，未来仍有盈利提升空间。2011年尿素价格基本保持上涨态势，2011年年末尿素出厂价2080元/吨，较年初上涨了9%，使得公司化肥业务得到改善。2011年公司累计生产尿素140.47万吨，同比增长32%；销售145.76万吨，同比增加了47%。实现营业收入49.10亿，同比增加52.42%；毛利率3.57%，增加了4.90个百分点，但是同具有类似业务的上市公司如华鲁恒升相比，公司化肥业务毛利率偏低，未来存在改善的空间。

　　毛利率持续上升。公司毛利率近年来保持高位，受化肥业务好转的影响，2011年公司毛利率46.42%，同比增加了1.86个百分点，显示了较强的盈利能力。

　　费用控制能力较强。公司期间费用率15.37%，比去年同期下降1.06个百分点。除管理费用率(8.27%)

　　由于工资和社会保险等增加，同比增加了0.45个百分点外，公司销售费用率2.91%，同比减少0.68个百分点，而财务费用率为1.84%，同比减少0.83个百分点，显示了公司较强的费用控制能力。

　　2012年看亚美大宁矿复产。2011年由于兰花科创与香港AACI的股权纠纷，亚美大宁煤矿停产近一年。

　　亚美大宁煤种为优质无烟煤，保有储量22000万吨，可采储量18100万吨，生产能力400万吨/年。2010年亚美大宁实现净利润11.77亿元，投资收益占公司净利润的29%，而2011年上半年由于停产亚美达宁净利润亏损2.05亿。2011年3月华润电力全资子公司华润煤业以6.69亿美元收购了香港AACI全部股本从而间接持有亚美大宁56%股权。华润电力的央企背景使得亚美大宁由外资控股转变为中资企业。2011年8月，兰花科创同华润电力达成协议，从华润电力获得5%亚美大宁煤矿的股权，其股权纠纷告一段落，亚美大宁于2011年底复产。

　　公司煤炭资源后备力量充足。公司所在沁水煤田是国内最大的无烟煤生产基地，探明煤炭可采储量约3300亿吨，其中晋城市无烟煤探明储量为271亿吨，而公司目前煤炭可采储量为8.59亿吨，煤炭资源后备力量充足。公司新建玉溪矿核定产能240万吨，实际产能300万吨，预计2013年完全达产；另外公司还将整合6家煤矿，共计产能630万吨。目前公司产能1000万吨，整合完成后产能将翻番。

　　己内酰胺项目存在不确定性。公司公告计划投资45亿元建设年产20万吨己内酰胺项目，工期2年。

　　己内酰胺主要用途是生成聚酰胺尼龙-6切片。尼龙-6主要可加工成锦纶纤维、工程塑料、塑料薄膜。

　　目前我国是世界最大己内酰胺消费国，年需求量超百万吨。己内酰胺主要原料为纯苯、液氨，公司掌握上游资源的优势，有助于公司由传统煤化工向现代煤化工转型。但是目前国内多家企业大规模投入建设，2013年将陆续达产，有产能过剩的风险；况且公司在化工业务上的表现不佳，未来项目前景存忧。

　　未来无烟煤价以稳为主。无烟煤作为稀缺性煤种，一方面国家提高粮食单产对化肥呈现刚性需求，同时我国最大无烟煤进口来源国越南对无烟煤出口加以限制，导致无烟煤价格易涨难跌，未来以稳为主。

　　给予“增持”评级。预计2012年、2013年EPS分别为4.00元和4.78元，以4月18日收盘价44.84元计算，对应动态PE分别为11倍和9倍，考虑到公司己内酰胺项目的不确定性，给予“增持”的投资评级。

　　风险提示：1.亚美大宁矿生产进度低于预期；2.化肥价格下行的风险；3、公司己内酰胺项目的不确定性。