职业投资者扬韬：白酒股末路

　　扬韬

　　[ 投资不景，白酒不兴。这是基本结论。但问题还不止如此，从中国人口结构看，所谓白酒的刚性需求，也基本见顶 ]

　　持续时间长达10年的中国白酒股投资热潮，可能在今年达到顶峰，未来10年甚至更长时间，中国白酒股将不复此前的辉煌，而会逐渐沉下去。白酒股，将不再是好的投资标的。

　　白酒股的辉煌，始于2003年10月，茅台股份的股价跌到20元附近后开始上涨。当时，茅台的总股本只有3亿股，总市值只有60亿元。而今天，茅台的股价近240元，股本10.38亿股，总市值已经高达2500亿元——10年时间，茅台的市值扩张了40倍。伴随市值扩张的，是茅台价格神话：2001年，茅台酒出厂价只有155元(彼时批零差价并不太大)，而今天，茅台酒的市场价一度接近2000元，虽然最近有所回落，但仍保持在1500元以上，相当于11年时间价格上涨了约9倍。可以说，过去10年，是白酒的黄金时期。

　　为什么白酒会如此疯狂？因为中国的投资规模出现了突飞猛进的增长。2001年，中国全社会固定资产投资只有3.7万亿元，2011年，这个数字上升到31.1万亿元，10年时间增长7.4倍，年复合增长率高达23.7%。而同期，中国的GDP从约10万亿元增长到47万亿元(上述数字均以当年数字为准)，增幅3.7倍，年均增速则只有16.7%。显然，从总量来看，投资增速恰好相当于GDP增速的2倍(7.4倍和3.7倍)。投资的增长远远快于经济总量的增长。

　　按说，白酒属于消费品，按照经济学基本原理，消费永远只会与收入挂钩。如果收入增长快，白酒的消费自然会增长比较快。但这10年，中国的人均收入情况如何呢？2001年和2011年，城乡居民人均可支配收入分别是6860元和21810元，10年增幅只有2.17倍；农村居民人均纯收入分别是2366元和6977元，10年增幅只有1.95倍。一方面，是城乡居民收入增速只有2倍；另一方面，是国家经济总量增长3.7倍，而投资增速高达7.4倍。伴随的是茅台酒近10倍的价格飙升，那么，白酒辉煌的原因不就一清二楚了吗？它就是投资猛增的产物，与居民收入的增长没什么关系。

　　另一个事实也可以说明问题：2001～2002年，茅台的白酒销售净利率只有20%，而2011年，茅台销售184亿元，净利润87.6亿元，销售净利润率高达47%。其中，高档茅台酒的销售毛利率高达93.68%，这意味着成本1元的酒卖到了16元。老百姓过日子都讲究“宁买好的不买贵的”，谁会吃饱了饭去买价格虚高的商品呢？明明知道你的成本1元，偏偏白送15元利润给你？不会的，居家过日子，选便宜的。比如说，青岛啤酒，1998年每公升啤酒的销售均价3.09元。2010年，也就是12年之后，它的每升啤酒销售均价还是3.09元！这就是老百姓消费的酒！12年间，青啤的销售净利润率从5.75%提高到了7.75%，靠技术和营销的双重力量，勉强提高了2个百分点的利润率，这与茅台显然有天壤之别。

　　茅台和青啤的路径差异，也恰恰反映了两种不同路线的发展方式：2000年，茅台和青啤的市值都是100亿元。12年后的今天，青啤市值500亿，一个茅台等于5个青啤。从产量看，青啤正向千万吨大厂目标迈进，而茅台迄今每年销售量也不足4万吨——一个是为大众服务的低端品牌，一个是为少数人品鉴的高端品牌，恰恰反映了居民收入和投资增长两种路径的演变趋势。

　　结论似乎就变得简单了：哪里的投资规模大，哪里的白酒消耗就一定多。哪里的投资增长快，哪里的白酒消费就一定快。白酒，尤其是高端白酒，被一些与投资相关的官员和企业老总喝到了肚子里，被消费者买回去，作为礼品送给了官员和企业老总。所以，只要投资还在增长，白酒就可以看好。

　　但中国的投资增速显然已经达到了极限。一方面，过去10年增长7倍多的状况绝对不可能再持续，因为假如增速维持的话，2021年投资规模就将达到260万亿元，这是无法想象的数字。就总量而言，投资占GDP的比重已经从2001年的37%上升到如今的66%，随着经济增长的逐渐放缓，投资占比也会逐渐回落到正常合理的水平。这意味着投资的增速将大幅度回落。如果投资增速回落到15%以下，白酒的销量肯定将无法增长了。

　　今年2～4月，中国的投资增速分别是21.5%、20.9%和20.2%，投资增速不只是低于过去10年的平均增速，甚至于环比也在逐渐下滑了。即便未来能出台新的经济刺激政策，白酒也很难再现今日的辉煌。何以故？因为从数学模型看，中国2008年之后的四万亿投资计划将很多投资项目提前实施完毕了。比如，按照原来的规划，全国铁路网将在2017年前后基本建成，高速公路网将在2020年基本建成。但如今，铁路和公路作为规模最大的投资项目，开始进入收尾阶段，最迟在2015年将完成大部分投资。

　　投资不景，白酒不兴。这是基本结论。但问题还不止如此，从中国人口结构看，所谓白酒的刚性需求，也基本见顶。白酒的主要消费群体是年龄20岁到60岁的男性。2003年后，中国进入了最后一个劳动力激增周期：那些1963年以后出生的人口，在1985年前后进入婚育高峰，他们的子女在2007～2015年进入婚育阶段，其顶峰出现在2012年。此时，他们和他们的孩子同时开始喝白酒，而60岁以上的退休人口增加尚不明显，所以，白酒消费出现了一次小高峰：2004年，全国白酒产量只有311万吨，随后开始激增，2011年达到1026万吨。照此计算，每个中国人可以享受白酒15斤！

　　这个标准已经算相当高了。按照世界卫生组织的数字，15岁以上欧洲成年人全年摄取的酒精净量是9.24升。韩国据说是亚洲首位，但人均酒精摄取量也不过14.8升。中国15岁以上成人约10亿人，目前人均可享受65度白酒11升(折合7.1升酒精)，再加上人均啤酒50升(折合2.5升酒精)、洋酒1升(折合0.3升酒精)及葡萄酒1升(折合酒精0.1升)。算起来，中国成人年消耗酒精已经达到10升了，比欧洲的标准要高，比韩国略差。不过，如果考虑中国畸形的人口结构(1968年和1987年人口出生均超过2500万人，但2000年后人口出生始终低于1700万人，新结婚人口将在2012年达到顶峰，退休人口从2012年开始大幅度增长，年死亡人口逐渐逼近1000万，等等)，白酒消费将后继乏人。

　　从白酒自身的情况看，问题也很多。很多专家指出，中国绝大多数白酒早已不是纯粹的粮食酿造酒，而是勾兑的酒。扬韬最近特意购买了一批价格百元以下的纯粮食酒，品尝起来与近千元的所谓高档品牌酒并没有什么太大的区别。事实上，除了职业品酒师外，绝大多数酒客是不容易分辨出千元白酒和百元白酒的差异的。也正因为如此，随着茅台价格逼近2000元，很多普通消费者开始选择价格100元上下的低端酒。去年四季度和今年一季度，一些低端白酒的销量突然出现倍增，股市也因此欢欣鼓舞。这正说明高档酒的基石不牢，而投资者显然觉得100多元的酒也不错。这种现象，恰恰是白酒业没落前的标志——当越来越多的酒客品尝百元酒感觉不错的时候，千元酒何以立足！

　　一旦白酒价格涨不动了，白酒销量下滑了，白酒股的价格会跌到多少呢？简单的一个类比是医药股。2010年12月，上海医药的股价26元，当时大家还都觉得估值很低，动态市盈率不过20多倍。一年半过去了，股价竟然跌到10元，跌幅近60%！而它的基本面并没有太大变化，市场给它的估值却是动态市盈率10倍！为什么估值标准下来了？因为大家都知道了中国抗生素等药物滥用的情况，认为医药股缺乏成长性，所以将估值降低了。

　　那么，如果市场认为白酒股不再成长了，现在20倍不到的市盈率，是便宜还是贵呢？不言而喻。(作者为职业投资者、经济学博士)