在过去二十年时间内，壳公司现象呈现出了足够多的荒诞，但是并不代表这种荒诞将在未来延续。

　　■文/苏 渝，重庆喻明投资公司总经理

　　本刊记者 张山斯

　　壳公司，从本质上说，是上市公司参与资本游戏阵亡的尸体，本来并不具备复活的价值。然而，在中国证券市场发展的特殊时期，在制度缺陷、利益博弈和投机行为的共同作用下，却扮演了资本市场中最玄幻的角色。

　　在有关壳公司价值的理解中，存在诸多传统化的认知，以及经验性的误区，然而，随着证券环境的逐步改善，特别是游戏规则的日趋成熟，曾被广泛认可的壳公司价值评判标准，也在发生变化。

　　我们可以逐一来看壳不死的理由，随着时间的变化，这些理由会有什么样的变化？

　　理由一：借壳上市低成本高收益

　　其实中国证券市场的公司打死不退市，代表着多方的诉求：股民绝不希望自己买的股票在A股消失；管理层和地方政府要维稳；上市公司则希望继续玩下去，方便大股东再融资和减持。而由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益。这些权益包括：获得低成本的增发或配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策，如税收优惠，减轻上市公司债务负担等；买壳上市所产生的巨大广告效应；买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益。所以，借壳上市常被认定为企业“低成本高收益”的融资模式。

　　那么事实是否如此呢？本刊记者连线银河证券高级经济学家左小蕾女士，她认为，一直以来，借壳的成本与风险不断在上升。左小蕾给本刊记者算了一笔账，1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。自2001年6月以后，资本市场出现了发展滞后，持续低迷的情况，股票市值损失高达6000亿元，资本市场存量资金减少了300亿元。这些数据表明资本市场存在很大风险。

　　另外值得注意的是，虽然沪深股市已经有百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是其结果难以统计。

　　点评：

　　其实，在借壳上市的“低成本高收益”特征之前，有着太多的条件假设，最大的假设是“假如借壳能够成功”，当绝大部分的借壳上市案例都以失败告终，又谈何低成本与高收益呢？资本游戏的操纵者们，在经营一笔引荐借壳买卖的时候，就像推销一款产品，他总是要表现产品好的一面，但是绝口不提欠缺的一面，这也是为什么大家都记得借壳上市“低成本高收益”，而很少有人认识其“高风险低成功率”一面的原因。

　　理由二：地方政府热衷保壳

　　因为上市公司的壳是非常稀缺的资源。各地方政府也运用各种手段，强势点的就注资保壳，有的就等到实在不行时再包装包装重组保壳。

　　地 

　　方政府保壳有很多方法，最简单的就是直接给企业发奖、送补贴。原本作为政府给予企业奖励或补偿的政府补贴，却越来越演变成上市公司粉饰业绩的一个途径，尤其成为ST族上市公司摘帽和保壳的“法宝”。“保壳”实际上已经成了一项“政治任务”和面子工程。

　　针对政府热衷保壳的现象，工商联并购公会副会长费国平向本刊表示，政府插手的这种行为，所能起到的作用往往适得其反。他认为，政府插手并购市场越深，资源配置效率越低，并购绩效越差。基于发改委规划制、立项审批制的产业发展方式，非但没有发挥中国优势，有效控制同质化和过剩，反而因为通过立项获得了政府信用背书，导致金融资源按部门甚至个人意志，流向腐败利益集团和效率低、道德风险低、监管风险低的国有企业，并加速了牌照金融机构风险控制能力的退化。

　　点评：

　　政府热衷保壳的现象，显然并非一日所成，它有着历史渊源。国内早期的上市公司大多是国有企业，当这些公司经营不善面临退市的时候，政府的第一需求是盘活壳资源，以实现消除本地银行的呆坏账、保住地方企业的一个重要融资通道，这种需求驱动下，保壳运动掺进了很多政治任务。这里面存在地方政府面对地方上市公司衰落后的善后思维，具有其合理性，但也存在着鲜明的矛盾。这种现象还能持续多久？当资本市场的游戏规则日趋市场化，政府还有多强的善后意愿？传统认知显然将受到挑战。

　　理由三：制度缺陷让巨亏公司死不退市

　　连续三年亏损才会戴帽，戴帽之后进行财务重组，上市公司一分钱盈利也能够保壳；或者干脆进行报表技术调整，让原来的亏损变成微利。结果，A股市场，真正退市的公司少之又少。不到万不得已，没有上市公司退市，哪怕它们实际上都负债累累，换成不上市的公司，它们早就破产清算魂归地狱了。一家上市公司连续亏损三年仍然不退市，还可以停牌等着第四年。*ST中辽就是如此，几经磨炼，停牌5年的*ST中辽变身“万方地产”，成为名副其实的“不死鸟”。

　　显然，我们现有的上市公司规则中，有着根本的制度性缺陷，那么是否所有巨亏公司都可以利用这种缺陷，实现根本上的生死无忧？嘉富诚国际资本董事长郑锦桥向本刊表示，制度本身也在进化，这种娴熟利用制度缺陷赖着不退市的方法，并不一定能够长久。

　　去年开始，证监会也在酝酿出台新规提高ST公司的重组门槛。主要内容包括已暂停上市的*ST公司，要想脱帽摘星恢复上市将向IPO标准看齐；借壳暂停上市股必须是同行业企业，如果不是同行业企业，就要按照IPO条件，还要压缩重组时间。如果此政策出台，无疑是对ST股票的扼喉之举。重组门槛高了，重组机会就相对少了，壳资源将卖不出价来了。这样，壳公司将压力很大，需要努力提升业绩、扭亏为盈以避免被暂停上市。

　　此外，创业板市场直接退市制度正在制定中，直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易，主要包含三个要点：一是直接退市，二是快速退市，三是杜绝借壳炒作。像创业板一样建立一个完善的淘汰机制，将有利于整个资本市场品质的提升，也符合国际惯例。

　　点评：

　　制度性缺陷给坏公司的赖着不走提供了规则上的许可，而实际情况是，投资者在这种长期形成的固有认知中，早已适应了这种不合理。再垃圾的上市公司都可以赖着不退市，再巨亏的上市公司都可以有麻雀变凤凰的可能，在这种思维的影响下，最先受到冲击的是投资者的价值投资理念，投机主义其实是被规则的缺陷勾引出来的。制度上明显的不合理已经有很多年，这期间制度性缺陷所体现出来的荒谬也多如牛毛，从一个证券交易市场的健康发展角度而言，监管者肯定是要有所作为才行。那些利用规则缺陷而赖着不退市的垃圾公司，通过玩弄报表的游戏来逃避退市惩罚，肯定是不会长远的。

　　我国的证券市场刚有20年的发展，与国外动辄几百年的历史相比，制度与规则的设定、观念与方式的引导、资源与利益的平衡，都存在诸多的不足。这些不足容易形成以上所列举对于借壳上市的种种理解上的误区。

　　壳公司的价值，就是在种种误区的共同作用下，被过度放大化了，这是在中国特色资本市场上的特殊产物，它身上凝结了各方利益的博弈平衡。

　　在过去20年时间内，这种壳公司现象呈现出了足够多的荒诞，但是并不代表这种荒诞将在未来延续。事实上，政府监管部门也需要时间来进行中国资本市场管理方式的实践与检验。整体而言，游戏规则将逐步走向合理，投机思维肯定会得到遏制，而壳公司的价值，将在一次又一次的制度调整与规则重建中发生改变。

　　可以肯定的是，已经上演了数年的壳公司现象短时间内并不会消亡，垃圾公司变凤凰的故事仍然会有可能，但是随着中国证券市场融资制度、退市制度的日趋合理，市场自我调整平衡机制的健全，壳公司作为特殊渠道上市的利用价值必然会消失，壳状生存也将作为一种逐渐退化的资本生态渐渐消失。

　　

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