■　刘世欣 沈铭辉

　　日本的债务问题有多严重？地震会不会加剧人们对债务问题的担忧？降级对日本经济影响有多大？

　　日本连年赤字导致债务问题严重

　　日本主权债务今年频频被降级，到底为何？

　　自1985年“广场协议”以来，日元升值使得日本产品出口受阻，出口拉动的日本外向型经济难以持续，而后日本长期通货紧缩。为了拉动日本经济前进，日本政府不得不扩大政府开支。上世纪90年代后，日本政府支出与收入的赤字缺口不断扩大，日本国内将其形象称为“鳄口效应”。日本政府不断通过举债融资试图弥补财政缺口，国债余额逐年攀升。国际上常用的衡量主权债务的指标是：一国年财政余额占GDP比重和一国债务总额占GDP比重。前者是流量指标，反映当期债务负担；后者是存量指标，反映当前和以后的债务负担。国际上通行的预警指标来自欧盟的《经济稳定与增长公约》和《马斯特里赫特条约》，财政赤字占GDP比重不高于3%，债务余额占GDP比重不高于60%被视为安全的。

　　日本从1993年开始财政赤字，而后从未实现财政盈余，并且赤字规模总体呈扩大趋势。从1993年以后至今，仅有2007年赤字规模在3%的警戒值以内，其余年份均高于3%。2009年达到历史最高的10.3%。连年赤字导致总债务余额不断攀升。日本财务省的统计数据显示，日本普通国债余额在1990～2010年间增长近3倍，预计2011财年末将达到668万亿日元，占其GDP的138%。再加上其他借款、短期政府债券等，日本总债务余额在2010年末已达到919.15万亿日元，约占GDP的210%，创历史最高纪录，平均每个日本人负担721.6万日元。另外，IMF的统计也证实了上述说法，2009年日本总债务余额占GDP比重已达216%，2010年估计达到220%。

　　而在2011年4月至2012年3月的新财年，日本政府确定财政预算为92.4万亿日元，成为迄今为止日本规模最大的国家预算。预计新年度财政税收约为40.9万亿日元，比2010财年增加约3.5万亿日元收入。但与此同时，新发国债规模达44.3万亿日元，继2010年之后再次超过税收水平才能弥补预算赤字。国际货币基金组织预计，2011财年日本总债务余额将达到997万亿日元，债务余额占GDP比重将达到227.5%。这将进一步凸显日本的财政赤字和主权债务问题，“鳄口效应”必将进一步加剧，因此日本主权债务问题在短期内得到改善的可能性不大。

　　地震影响增加人们对日本债务问题的担忧

　　上述分析可以看到，穆迪公司在2月降级日本主权信用评级前景的根本理由是日本经济多年不景气，而长期赤字和债务问题则是此次降级的重要诱因，这个问题是日本长期需要面对的。而标准普尔公司为什么选4月底给日本主权评级前景降级？日本3月11日东北部地区发生8.9级强烈地震并引发巨大海啸和福岛核电站事故，这对降级带来的影响有多大？标准普尔主权评级董事小川隆平(Takahira Ogawa)在3月中旬就表示，决定日本主权信用评级前景的关键因素包括地震对该国整体宏观经济的影响、重建的速度和持续时间以及地震对日本财政赤字状况的影响。他还认为，应关注日本经济因地震造成的损失状况及该国实施灾后重建的成本，因为这两个因素可能使日本的债务负担大大超出地震之前的预期；而一旦这种状况出现，日本的主权信用评级将可能受到影响。标准普尔4月27日降低日本主权债务评级时明确表示，这次降级原因是担心3月11日大地震后的重建成本将加重日本的财政赤字。标准普尔表示，担心日本政府可能很难拿出如何筹措重建费用的明确方案。标准普尔还估计，重建费用在20万亿日元到50万亿日元之间。标准普尔预计，地震、海啸及核危机将导致日本财政赤字上升，到2013年年底日本财政赤字占GDP的比例将累计上升3.7%。如果不能出台有效的财政政策，标准普尔还可能进一步下调日本评级，并预计日本2013年、2014年度的政府净总负债将达到GDP的145%，高于此前预计的137%。

　　灾难总是出现在不该出现的时候。此前，日本经济开始从2008年的国际金融危机中复苏，2010年日本经济增速高达3.9%，创造了20年内的最高记录。当日本民众还没来得及回味时，大地震来了。地震所在的东海岸集中了日本的钢铁业、汽车业、电子业、石化业以及核电等日本支柱产业。这些产业生产的钢铁和其他金属材料、汽车发动机、电子元器件、微型轴承等日本传统优势产品出口量巨大，值得一提的是，该地区微型轴承占到了全世界总产量的70%。由于地震，企业停产并且短期内无法恢复。同时，地震带来了交通和港口等物流的中断，产品供应链的断裂，企业原材料供应受到阻滞，日本企业不得不承受产品积压和货物延期交付赔偿等损失。根据美国地质调查局预计，不包括海啸灾难，地震可能给日本造成1000亿美元之间的损失，这些损失将占日本一年GDP的1%。另外，地震和海啸引发福岛第一核电站的4个机组爆炸，核泄漏引起了民众恐慌。5月8日，日本首相菅直人要求关闭静冈县浜冈核电站，以防不测。核电在日本总发电量中所占比例超过了20%，而由于核电站爆炸和发电设施遭遇严重损害，日本出现了电力供给不足的严峻局面。日本东京电力公司已经无奈对其所辖供电区域先后实施轮流停电的决定，所导致的停电也严重干扰了企业的正常生产经营活动。这些因素都增加了人们和评级机构对日本债务的担忧。

　　为了应对地震灾害，日本不得不继续增加政府开支。地震后，日本官员已经表示会追加预算应对灾后重建。上文已经提到在2011～2012财年原预算尚未考虑地震因素前，预计税收40.9万亿日元，需要新发44.3万亿日元国债。加上，2011年财政年度日本仅剩余约2040亿日元的紧急资金。在“鳄口效应”加剧和可以调动的存量资金十分有限的情况下，日本政府只能继续发行新的国债，日本首相菅直人此前设定的44.3万亿日元的年度日本国债发行规模上限也只能被打破。

　　降级给日本经济带来的影响有限

　　通常，三大评级机构给一国主权债务降级后，该国股市会迅速下挫，该国货币遭抛售。这几次降级也不例外，但无论是对股市还是汇市的影响都被迅速消化，降级对日本经济影响非常有限。

　　短期看3月地震的影响，已经使得日本股市大幅下挫，降级的影响已经被提前消化。同时由于地震，日本企业抛售国外资产，购买日元，日元短期内升值明显，已经对冲掉降级的微弱影响。除此以外，要了解降级对日本经济影响有限，我们还需要具体分析。

　　首先，日本长期经常项目盈余，积累了大量外汇储备。日本多年以来经常账户盈余，到2010年日本经常账户余额为17.1万亿日元，占GDP比重达到3.56%。从“七国集团”的对比中不难发现，日本20年来经常账户余额占GDP比率一直处于高位，仅在近年低于德国，并且比率一直稳定在2%～4%的水平上。这种长期的经常账户盈余给日本带来了巨大的外汇储备，到2010年末，日本外汇储备总额达到1049万亿美元，是世界上第二大外汇储备国，仅低于中国。长期的经常账户盈余还保证了日本发行大量国债情况下依然维持低利率，实际上，这降低了其国内融资难度。因此，日本长期经常项目盈余带来的充足的外汇储备为日本巨额债务提供了一定的保证。

　　其次，日本国债主要是由高储蓄率的日本国内居民购买，受到国际资本影响有限。统计显示，日本国债总额约95%为本国居民所有。日本是一个单民族的岛国，他们在面临危机时体现出的团结多次给世界留下深刻印象。所以，即便主权债务评级前景降级，日本国内居民和投资机构可能也不会出现大规模抛售本国债权的现象。因而目前即便国际资本抛售日本国债，其在规模上也不足以构成严重风险。那么，日本国民是否有能力负担如此巨额债务？和许多亚洲国家一样，日本是一个高储蓄国家，其国内长期保持净储蓄。居民储蓄率一直维持在30%以上，而居民的储蓄中相当一部分就配置在本国国债上，所以日本的主权债务中很大一部分仅仅是内债，这都在很大程度上降低了日本主权债务的风险。特别是私人部门盈余数量巨大，它不仅支撑了政府部门的赤字，还形成大量外国资产。日本财务省的数据显示，日本私人部门盈余占GDP的比例在过去10年平均高达8.8%。日本对外净资产连续19年保持增长，截至2010年底约为250万亿日元，约为日本GDP的55%。一旦日本债务问题恶化，巨额的海外资产可转化为日本政府偿还债务的重要财源。

　　另外，日本主权债务自身结构较合理。第一，日本的主权债务绝大多数以本币为面额发行，所以，其偿付也是以日元进行，主权债务95%由高储蓄率的本国居民负担是有保证的。第二，日本主权债务利率很低，目前国债收益率仅为1.3%左右，这使得政府债务增长速度不会很快。第三，日本主权债务中长期债务约占到总债务的50%，长短期债务配比合理，不会因为短期债务比重过高导致不稳定。第四，主权债务包括政府债券，借款和财政票据，政府债券最为稳定，另外两者流动性很强，容易对经济造成短期冲击。日本主权债务中稳定的政府债券比重在80%以上。

　　最后，地震对日本经济带来的影响也是短期的，经济衰退不会持续。相反，由于灾后重建过程中需要增加投资，重建损毁的基础设施，经济景气不久后也许就能实现。日本是地震多发国家，过去的经验可以给我们这方面的提示。以1995年的神户大地震为例，除当季度GDP同比下滑1.3%外，在后续强大重建投资的刺激下，随后两个季度GDP同比增幅扩大至2.4%，日本经济呈现“V”型走势。再看看世界其他国家的经验，智利中南部2010年2月发生地震和海啸，其发生当季GDP增幅同比下滑1.58%，但在随后两个季度GDP同比分别为6.59%和7.02%。结合诸多历史案例，加上日本核泄漏事故逐步得到控制，美林证券已经预测2011年日本经济增速因地震灾害仅下降0.2到0.3个百分点。法国兴业的研究报告指出，日本大地震对其经济造成了严重影响，但灾后重建或将使未来日本经济呈现“V”型增长曲线。连降低评级的标准普尔公司自己都表示，估计灾难不会对日本中期经济增长前景造成实质性冲击。

　　结语

　　今年以来日本主权债务评级被连续降级，评级公司有些出于对日本主权债务长期赤字的担忧，有些出于对日本大地震带来影响的担忧。经过上述分析，可以看到降级并不会给日本带来严重的经济影响，这得益于日本长期经常项目盈余，居民的高储蓄率及其主权债务的结构性因素。

　　但是，笔者并不认为担心日本主权债务问题是杞人忧天，虽然短期内日本不会出现债务危机，但从更长远来看，该国债务问题面临的挑战并不少。第一，今年日本居民储蓄率出现下降趋势，如果长期持续下去，日本的债务问题将恶化甚至可能演化成危机。第二，日本人口结构老龄化凸显，新生人口下降。这将不断加大日本养老金支出，而短期内这种情况不会改善。伴随人口老龄化的还有医疗支出，这都将成为日本财政不断加重的负担。第三，近年日本政坛更迭频繁，执政党和在野党互相拆台，难以在政策改革和政策执行上取得一致，都将为日本主权债务问题雪上加霜。(摄影  舍我其谁)

　　

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