连平：审慎推动资本账户渐进开放

　　刘红

　　记者刘红日前，资本账户开放的话题一再升温。今年的《政府工作报告》对于资本账户开放也作出如下表述，“稳步推进人民币资本项目可兑换，扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用”。日前，就我国开放资本账户所面临的时机、开放对中国经济可能产生的一系列影响以及开放次序等热点的问题，记者专访了交通银行首席经济学家连平。

　　记者：央行调统司报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》指出，当前我国已处于资本账户开放的战略机遇期，无需再等到利率市场化、汇率自由化和人民币国际化条件完全成熟。您认为是这样吗？

　　连平：当前，我国宏观经济基本稳定、金融监管不断完善、外汇储备十分充足、金融机构经营稳健，因此，我基本赞同以上观点。我认为，从现实上看，利率市场化、汇率自由化、人民币国际化和资本账户开放之间是相互影响、相互依赖的，很难十分准确地确定上述四者之间的先后顺序。譬如汇率市场形成机制逐步完善之后，资本账户放开才有较好的交易和汇兑基础；而资本账户放开之后，人民币按照市场供求进行自由兑换，也同样有利于进一步推动汇率市场形成机制改革。人民币国际化逐步推进，离岸和在岸金融市场不断成长，只有当资本账户开放之后才可能有较好的投融资渠道，而资本账户逐步放开则能为离岸、在岸金融市场的发展提供更为顺畅的资金进出机制。

　　记者：资本账户开放总体利大于弊，积极推进资本账户开放是我国经济发展的内在要求，这一点已经成为业内外的基本共识。但是，人们还是会担心资本账户开放的风险。您怎么看？

　　连平：在当前利率市场化程度日益提高、汇率形成机制不断完善、人民币国际化迈开步伐、国内商业银行市场化改革基本完成和传统资本账户监管能力日趋下降的背景下，资本账户开放确实已进入了重要的历史机遇期。客观而言，目前十分需要资本账户进一步开放来推动其他几个金融领域的重大改革。然而，开放条件基本成熟不等于开放就不存在风险。从国际经验尤其是发展中国家的经验来看，资本账户可兑换可能是未来最需要关注和警惕的、有可能对宏观经济带来重大影响的风险方面。鉴于我国国际资本流动已达到相当的规模，开放对外汇市场、资本市场、货币市场和房地产市场等可能存在系统性的影响，因此宁可把问题考虑得更为复杂些。资本账户开放需要提前充分预判风险隐患，并在改革过程中采取针对举措，以便审慎稳妥地推进资本账户开放。

　　记者：那么请您详细谈谈，资本账户开放有可能会对中国经济产生哪些影响？

　　连平：开放条件下短期资本快速进出可能放大资产价格波幅。由于短期资本往往具有规模巨大且快进快出的特点，资本账户开放度较大，短期资本进出国内资本市场的自由度大幅提高，从而容易造成这些市场在资金推动下形成价格泡沫，而在一定条件下资金迅速抽离又会造成泡沫破灭，这必将会增大我国金融市场的波动性。就目前来看，如果资本账户开放程度迅速提高很可能加大房地产市场的资金流出压力，从而对中国经济产生一系列的连锁影响。

　　开放条件下人民币升值压力过大可能影响汇率稳定。未来相当长的时期内，人民币仍将保持小幅升值的态势。资本账户开放度较高，国际上看好人民币升值的资金将会大幅流入，短期内人民币汇率将会受到更大的升值压力。为了保持本币币值相对稳定，往往需要不断买入外汇以求平衡，使得外汇储备过高和基础货币过度投放的压力较大，国内就有可能面临新的较大的通胀压力。目前国际经济复苏有所放缓，贸易环境趋于严峻，国内原材料劳动力成本不断上升，出口行业所能承受的升值幅度有限，2005年至今，人民币累计升值幅度已超过30%，预计2012年出口增速可能降至10%左右，如果升值幅度较大，将会对出口和实体经济产生较大的负面影响。

　　开放条件下金融机构协调内外经营管理的困难加大。资本账户开放度较大，资本流进流出的规模会扩大，相应商业银行等金融机构的外汇头寸波动幅度增加，而目前国内商业银行在调整外汇头寸方面的灵活性尚有待提高。商业银行未来会不断推出人民币贸易融资、境外项目融资、人民币境外直投和理财产品等服务。期间不可避免会将境外汇率风险、利率风险、客户违约风险和外部政策风险传递到国内，可能使银行等境内金融机构在国际化经营中，外汇资产质量和支付能力受到影响，风险管理和经营稳定性面临新的考验。

　　开放条件下离岸和在岸市场相互影响放大投机。目前境外人民币市场可兑换程度较高，而境内人民币资本市场尚未完全开放，RQFII的进入门槛较高，境内外尚未形成十分有效的套利机制。资本账户大幅度开放之后，境内普通个人和企业的汇兑上限大幅提高，同时投资境内外人民币市场的便利性明显改善，投资者套利的操作机会将有所增加，这在熨平市场波动的同时也有可能放大市场波动。尤其是在境外持有人的市场预期和投资理念与境内存在较大差异的时期，投机资金可能将境内资产价格下跌作为强烈的负面信号，在境内外市场上大量抛售人民币资产，造成国内外人民币资产市场的快速下跌，从而造成较大的金融市场动荡。

　　开放条件下货币政策独立性面临新的挑战。按照“三元悖论”，资本账户完全开放、汇率稳定性和货币政策独立性三者只能取其二。资本账户开放度扩大之后，资金大进大出的情况将会经常出现，如果人民币汇率缺乏足够的弹性，那么国内货币政策将会受到外部环境的冲击，独立性将会进一步下降。2005年汇改以来，人民币累计升值幅度超过30%，截至2012年1月末累计外汇占款达25.5万亿元，而2011年末外汇储备规模也达到3.18万亿美元，这充分表明国内货币政策独立性已经承受了很大的压力。如果未来继续在汇率弹性不足的情况下提高资本账户开放度，那么国内货币政策独立性会面临新的挑战。

　　记者：为了降低风险，央行调统司的课题报告强调，在开放的过程中，一是要加强金融市场建设，增强市场活力，夯实开放基础；二是要按照“先一级市场后二级市场”、“先非居民的国内交易后居民的国外交易”的开放原则；三是谨慎推进，相机决策，遇险即收，逐步以价格型管理替代数量型管制，并设计出开放次序。您有何建议？

　　连平：我国的资本账户开放首先在战略上要把握两点：以基本开放即留有部分限制为目标，不追求彻底的开放；实施审慎稳妥的渐进开放过程。其次必须在汇率、金融市场、资本流动、离岸在岸市场联动等方面采取有针对性的配套措施，审慎防范并有效控制资本账户渐进开放过程中的风险。

　　一是提高人民币汇率弹性，加大波动幅度，盯住一篮子货币。未来人民币仍将以升值为主，但年度升值的幅度不宜过大。当人民币外部升值压力较大时，可采取小幅渐进升值的模式；当人民币外部贬值压力较大时，则采取稳定币值的策略。随着中国对外贸易结算和外汇储备中美元占比的调整，逐步下调货币篮子中美元的比重。同时逐步提高人民币汇率弹性，扩大汇率阶段性波动幅度，努力实现人民币兑美元的双向波动，以降低资本账户大幅放开之后货币政策独立性的压力。

　　二是鼓励个人和金融机构持有外汇。长期以来，我国推行强制结售汇制度，尽管目前已经基本上实行意愿结售汇，但在当前人民币持续升值的背景下，民间持有外汇的意愿还是不足。未来应通过放松管制和加大汇率波幅，鼓励个人和金融机构更多地持有外汇头寸，达到藏汇于民的目的，以建立应对冲击的缓冲地带。

　　三是加强监测力度防止集中汇兑冲击。需建立有效的宏观经济预警和应对机制，针对短期资本大量集中进出入的状况进行有效监控，实行有弹性的监管权限，以防做空投机冲击金融体系稳定。保持适量的外汇流动性，合理持有大量可迅速变现的外汇资产，以防止集中汇兑时可能出现的外汇短缺。控制金融机构的合理外债规模，防止外债集中到期带来的资金汇出风险。

　　四是稳定资本市场波动，防止房地产市场大起大落。需要逐步完善资本市场的监管稳定体系，如建立市场平衡基金，通过反向操作，平抑非正常的市场价格波动，引导资本市场逐步回归理性。房地产市场则应加强交易监管力度，适时出台反向调控政策，防止房地产价格出现大起大落，如目前可考虑准备相关措施防止房地产市场价格过度下跌。