狙击恒大 华尔街警察败走香江

　　龙飞

　　6月27日，恒大地产（03333.HK，以下简称“恒大”）股价重新站回4港元以上，这也意味着在恒大与香橼机构在这场“和平年代的战争”（恒大地产董事长许家印语）中，恒大成功反击了香橼对其展开的沽空行为。

　　6月21日，香橼机构创始人安德鲁·莱福特主持的香橼研究发布了一份措辞主观色彩强烈的研究报告，推断恒大早已资不抵债，并将恒大比喻为“糟粕中的糟粕”。恒大当天股价盘中下挫幅度达17%。随后恒大先后发布两份澄清公告，逐点驳斥莱福特的观点，并找来九大投资银行“声援”。

　　由于恒大反应迅速，业界认为莱福特在此次沽空恒大行动中的回报并不高。有香港投资基金的经理表示，这次行动莱福特及其背后的资金回报大概在15%~20%间，而之前的沽空行动如果采用杠杆的话，利润能达到50%以上。

　　华尔街狙击手香橼机构沽空恒大地产的消息在中国地产界引起轰动，SOHO中国董事长潘石屹认为“将成为商战中的经典战例，供商学院学生和开发商学习”。

　　几天后，莱福特接受《中国经营报》记者邮件采访时称，“决定不再与恒大逐点争辩。”

　　恒大反击之战

　　6月21日凌晨，香橼机构发布了一份针对恒大的调查报告。这份在大洋彼岸小网站公布的报告能量巨大，当天开盘，恒大遭受大笔沽空，中午收盘，恒大股价下跌达17%。恒大的反应也可谓迅速。当天中午，恒大即发布简短的澄清公告，直指“报告中的指控乃属失实”。

　　下午1点30分，恒大董事局主席许家印紧急召开投资者电话会议，逐一回答了投资者的疑问。会议结束，许家印当即赶赴香港，部署对香橼的反击。恒大的迅速反应让其股价止跌并逐步回升，最后收盘跌幅收窄至11.38%。

　　6月22日开盘，恒大继续低开，开盘下挫4.28%。但上午香港的资本市场即传闻，恒大将出台有力反击。股价开始逐渐靠稳，午间收盘微涨2.02%。果然午盘不久，恒大连夜赶出来的第二份澄清公告发布，针对香橼的指控恒大逐条回应。而许家印随即召开全球投资者大会，会上这位恒大掌门人措辞强硬。

　　22日下午，恒大又遭遇连续的大手卖出，股价再度下跌。但这时候恒大的影响力开始显现，包括花旗银行、德意志银行、摩根大通在内的九大行陆续表态，均指香橼的指控缺乏足够的证据支持，甚至缺乏常识与必要的调查。

　　高盛发布了一份30页的详细报告，逐条驳斥。其表示香橼做了很多不合逻辑的假设，而且不了解会计准则，对行业运作缺乏足够的常识和调查。花旗银行认为，香橼的报告绝大多数观点并不属实。而信用与评级机构惠誉则认为，香橼研究对恒大的指控可信度不足，不会对恒大股票的流动性或信贷评级产生影响。

　　国际投行罕见的一致态度，让恒大“资不抵债”的传言逐渐平复。当天恒大的认购权证录得大笔资金流入。周末休市后，从6月25日开始，恒大的股价回稳，连涨三天，分别为上涨2.61%、1.27%、1.26%。6月27日收盘股价重回4.03港元。

　　“华尔街警察”错误选择了战场

　　在接受记者的邮件采访中，莱福特表明：“观点已全面陈述，如何做决定是投资人自己的事了。”似乎不会再有下一份报告。但在许多曾被香橼追击的中国概念股负责人眼中，莱福特从来都是一只咬着不放的“疯狗”，不把目标公司股价压到最低决不罢休。

　　无论是做空奇虎360（纳斯达克:QIHU）还是泰富电气（纳斯达克：HRBN），香橼研究都是先后发布了4份研究报告，针对目标的每一个“语焉不详”的细节。2011年4月，香橼发布针对在纽约证券交易所上市的东南融通（NYSE：LFT），称其财务造假，其利润率远高于对手难以置信。由于东南融通无法提供更有力的证据，导致该公司被纽交所停牌退市。

　　“关键是，香橼选择了一个错误的地点，”香港凯基证券的一位研究者向记者表示，香橼数次成功的做空案例，地点都在美国。除了2007~2008年那一波中国概念股的疯狂赴美潮，导致中国概念被过度包装之外。“另一个原因是美国投资者无法全面理解与体会中国企业的商业模式。”香橼再用美国人的逻辑加以强化，再加上做空基金的配合，很容易让美国投资者产生信心危机。

　　但此次香橼选择的狙击地点在香港，香港投资人对恒大的理解不容易产生偏差。

　　香橼指责恒大资不抵债的其中一个原因是，许家印若干“爱好项目”，让恒大投入了超过162亿元人民币，并预计2012年恒大在足球上的投入将达到120亿元。恒大在澄清公告中表示，2011年足球上的投入仅为5亿元，收入为4.2亿元，公司净投入实际上为8000万元。

　　显然这一数据不能解答2012年的支出，按各种公开数据统计，目前为止恒大今年在足球上的投入已接近3.8亿元人民币。

　　以恒大足球为亚冠设立的“6306”的奖金政策算，在亚冠进入8强后，恒大累计投入的奖金已接近5500万元人民币；今年5月恒大签约里皮团队的年薪约为1200万欧元，而与前教练李章洙提前解约，赔款也达到千万元；去年转会进来的外援孔卡年薪700万美元；6月新转会的外援巴里奥斯也是价格不菲。

　　恒大称其在足球的投入大大提高了恒大的品牌形象，“这如果放在美国，很难让投资者理解”，凯基证券的研究员表示，但在香港投资者眼中就没有难以逾越的鸿沟。

　　以恒大在亚冠8强的淘汰赛为例，这场比赛央视五套最终收视率为1.75%，同时段排名全国第一，是今年欧洲冠军杯决赛收视率的3倍，男性收视率更高达3.84%。而2012年贵州茅台拿下了央视广告“标王”，其出价也高达4.98亿元。相比较而言，恒大的品牌传播效果似乎更直接。

　　做空的动力

　　花旗银行在报告中表示，香橼报告在一定程度上反映了在中国做生意的潜规则，有一些关于信托、政府关系、促销等做法是中国企业普遍存在的现象。

　　纵观莱福特研究的逻辑起点，总离不开“常识”二字。除了对东南融通的指控外，其对奇虎360的指控也采用同样的手法。其认为奇虎360的收益增长400%，与同期新浪搜狐23%的增长率相比“不合常理”。同样他也认为恒大地产资产增长速度是同行5倍，其中必存在猫腻。

　　莱福特质疑的核心是恒大地产的表外负债，报告分析了湖南雄震投资有限公司的融资路径，指恒大采用的是“假股权，真负债”的信托融资方式。

　　该项目是中融信托在2010年4月至5月发起的项目信托计划，信托募集的资金用于收购湖南雄震49%的股权。项目公司则用这笔资金进行项目建设，当项目卖出回笼资金后，恒大将以回购股权的方式偿还信托资金。

　　而作为担保，中融信托与恒大签订协议，在信托运行期间，恒大将其持有湖南雄震51%的股权质押给中融信托，如果信托到期恒大未能履行付款义务，中融信托有权处置湖南雄震全部股权，这样做的好处之一是该笔资金不需要列入报表。

　　香橼指出2011年恒大与合资回购有关的表外负债和待付款土地交易金额超过230亿元，并可能高达560亿元。

　　有美国华尔街执业经验的香港律师王慧敏表示：“毫无疑问，如果这一数据落在一个美国上市的公司身上，将会对其造成巨大冲击”。但香港股市的投资者明白，这在国内房地产企业中是普遍现象，2011年国内发行的房地产集合信托产品近千个，发行规模达3000亿元，同比增长了50%，据公开资料显示，包括万达、绿城在内的公司发行的信托产品都超过50亿元，恒大的情况并非特别严重。

　　“这肯定有风险，但多少属于系统风险，”王慧敏表示，把系统风险都落在某企业身上，并以此作为攻击手段似乎有失偏颇。

　　据其介绍，莱福特也从来不避讳做空背后的逐利链条，香橼研究背后是各种各样的做空基金。通常在研究报告出台前，做空基金已经建仓完毕。利用境外资本市场的做空机制，做空基金从持有目标公司的机构中借来该公司的股票，然后在股价处于高点时卖出。在研究报告出台后，做空基金用部分资金做空该股票，在市场形成恐慌性抛售潮，再在股价于低点时回购股份，还予持有机构。显然，在恒大的迅速反应下，莱福特在此次做空行动中回报并不高。有香港做空基金的经理表示，这波行动莱福特及其背后的资金回报大概在15%~20%间。

　　王慧敏认为“华尔街警察”有其存在的价值，美国资本市场有着更强烈的市场化色彩，没有监管部门来分辨上市公司的“好与坏”，但每一个投资者都有权利怀疑。一旦对该公司的诚信产生不信任，允许投资者对其做空。

　　当然，这是否为恶意做空需要走法律程序，据称恒大近日已就香橼的攻击启动法律行动。在香橼网站的简介中，莱福特承认曾被美国期货协会禁入该行业3年。