欧元已至生死绝地

　　即使这场危机减退，欧洲也需要数年的时间才能恢复健康的经济状况。难得而易失者时也，时至而不旋踵者机也，欧洲是时候做出重大改变了

　　中国黄金集团  ■ 万喆

　　欧元曾经是一个宏大瑰丽的梦想，但目前的一切都表明，欧元区正一步一步接近崩溃，如果说两年前的危机是它触礁的一刻，那么自那时起，海水就已经开始侵入和腐蚀这艘巨轮了。

　　欧元或面临崩塌

　　去年下半年，欧元区危机在国际金融市场上转变为一场恐慌，将其往衰退的深渊里拽。众所周知，首先是希腊，然后是爱尔兰和葡萄牙，之后又轮到意大利和西班牙。短短几个月内，危机从欧元区薄弱的外围国家开始，在欧元区领导人的错判、寡断以及相互推诿的推手下，向欧元区核心国家进犯。

　　由于投资人对欧元瓦解的担忧与日俱增，在重度受困成员国家已经出现了资产抛售的风潮，即便政府再三强调并采取强硬措施，也无法逆转这一趋势。西班牙就是最新的例证。虽然标榜经济改革和支持紧缩政策的西班牙人民党在去年年底的民主选举中赢得压倒性胜利，但是也无法阻止本国的借贷成本再次升高。今年4月，西班牙公债收益率回升至6%以上，失业率更高达23%。目前官方预计西班牙经济今年将萎缩1.7%，业界普遍认为，由于内需不振，西班牙实现2013年赤字与GDP之比降至3.0%这一目标的希望已经十分渺茫。

　　就算欧元区在理论上还没有进入衰退，但有迹象表明它已经迈上这条不归之路了。欧元区工业订单数量的不断下跌，显示企业正在缩减支出。投资需求进一步软化，消费者在危机尚未解除，信贷仍然紧缩的情况下继续推迟购买大宗商品行为。对资本设备、耐用消费品以及汽车需求的下跌，将会使位于欧洲工业中心的国家包括德国受到重挫。

　　随着整个欧洲的财政紧缩程度日益加深，商业领域及消费者信心均受到重创，最近两年内，欧元区不排除出现经济大萧条的可能。这必将导致“经济萧条扩大预算赤字”的恶性循环，扩大国债规模，并将广泛引起对于经济紧缩及改革的不满和反对。到那个时候，出于对严重后果的担忧，投资人们只会跑得更快。加剧的金融压力使得政府发生无序违约概率大大增加，而小额存款者对缺少现金银行的挤兑，或是针对紧缩政策的反抗都将预示着欧元区崩塌大幕的拉开。

　　债务坚冰非一日之寒

　　探寻这场危机形成的原因，必须要理解欧元特殊的政治逻辑。在德国人看来，这场危机完全是因为肆意挥霍。的确，希腊隐瞒了自己的经济状况并且亏空过度。然而这些国家的债务负担并不能简单归咎于政府的挥霍，意大利并没有一夜之间变得喜欢上透支消费，爱尔兰和西班牙的政府在欧债危机出现之前都还存在预算盈余，并一直将赤字控制在限度之内。不仅如此，它们还都规规矩矩地根据稳定与增长协议偿还债务。

　　实际问题是，它们长期享受着低利率而后又遭遇了金融危机的冲击。在欧洲信贷繁荣的时期，廉价的资本流入希腊、爱尔兰、葡萄牙以及西班牙，填补了贸易逆差并助长了房地产业的繁荣。而结果就是上述四国的净负债——也就是该四国所拥有的外国资产与其商业、购置房产者以及政府亏欠国外债权人资产数额之差，在四国之中均达到了GDP的100%。而它们的负债大部分来自于像德国这样的债权国银行借款以及向投资者出售债券。

　　宽松的信贷政策刺激了家庭与金融部门的负债增加，经济严重下滑加剧了欧元区内的压力。欧洲央行监测到大量的跨境借贷，爱尔兰、西班牙等国需要寻找外部资金来支撑它们的银行体系。但随着大量面向企业以及买房者的一般性贷款变为坏账，投资者对银行的资助意愿不断降低。在危机期间，失业率攀高，增加了社会福利成本。这些新的支出伴随着税收的下跌，使得政府更加难以控制赤字目标，最终令债券市场对其偿还能力的怀疑加剧。

　　利率也随之猛增。除个别情况外，欧元区国家贷款的基准利率与其国际债务的平衡程度有关。葡萄牙、希腊等国的经常账户上仍有巨大的赤字，并且外债数量仍然在上涨。再融资也变得更加困难，并且如果这样做了，将会对本地区银行和信贷可获量施加压力。危机之前市场从未预期欧元区国家的债券违约，现在突然债务发出可能违约的信号，一些投资者要求对额外增加的风险进行补偿，而另一些不愿意拿钱去支持信用调查，直接退出了市场。这引发了债券价格的螺旋下降，削弱了银行体系，减缓了经济增长。

　　贷款的成本越高，就会有越多的资金流向国外，不愿为本国的贷款提供资金。因此国家偿还能力要比政府拥有多少资产重要得多。即使在欧元区那些没有过度透支问题的国家里，也存在着不可持续的经常账户赤字。

　　在欧元区内，由于债权国和负债国的差距过于悬殊，主权国家以及银行资金的枯竭对欧元区的完整构成了威胁。2010年3月，让·克洛德·特里谢这位前欧洲央行行长，仍然认为只要留在欧元区内就能够保证财政收支平衡。但现在，一切已经完全不一样了。欧元区内部已经出现了内部收支平衡危机的症状。债券投资者、银行存款人以及政客随时有可能打着自己的小算盘，改变意愿。发生政策失误或引起巨大恐慌的可能性剧增，无论政策制定者宣称汇率稳定机制能持续多久，如此危机情况必然会对其施加非同寻常的压力。

　　应对措施乏力

　　为了结束这场危机，欧元区成员国于去年年底同意将私人投资者持有的希腊债务减记一半，重新注资欧洲各家银行，大幅扩充基金规模以便为仍有偿债能力的欧元区政府设立防火墙。这是一项雄心勃勃的计划，政府希望使他们的选民放心，他们不会因为帮助了希腊而遭受损失，债务负担将落在指向并不明确的“投机者”的身上。但实际上，许多所谓的“投机者”其实就是银行，而在那时，给他们提供资金援助的主要还是政府。

　　保护政府债权人也会产生许多后果，比如，欧元区国家越依赖于官方的支持，私人部门债权人将会承担越多的损失，私人投资者会承担更高的风险，这就可以解释意大利国债收益率在欧洲央行宣布购买意大利债务后依然攀升。因此这实际上已经形成一个困局，使得这道“防火墙”难以承受住危机蔓延的冲击。

　　各国政府都已经在欧债危机中火线换帅，卢卡斯·帕帕季莫斯和马里奥·蒙蒂这两位经济专家分别走马上任，接管希腊和意大利。去年11月底，欧盟委员会主席若泽·曼努埃尔·巴罗佐表示如今欧元形势极其严峻。为避免灭顶之灾，他提议两项解救方案。其一，欧盟公布“绿皮书”，发行统一的欧元区债券；其二，为了平衡各国债务，实现共同担保，他提议由欧盟对某些国家预算实施更为强硬的控制和更为严厉的监管。

　　但各界多认为，希腊，意大利抑或欧盟所做的一切并不能打动市场，关键之处在于德国总理默克尔和欧洲央行行长马里奥·德拉吉能否被打动。拯救欧元的许多建议——发行欧元债券，让欧洲央行充当放贷者作为各国政府最后的救命稻草，或者利用国际货币基金组织已发行的储备金——都被德国逐一否决。欧洲央行已经提供了一些有价值的帮助，但非常苛刻，而且很有限。它正在保持距离，惟恐向某些国家放贷而让自己搭进去。放贷有可能会刺激通货膨胀。面对更难应对的信贷危机，默克尔选择加入了其他债权国的阵营，她拒绝承认市场已出现大规模恐慌。欧洲央行同样否决了成为最后出资人的可能，拒绝向那些有偿付能力的受困成员国政府伸出援手。他们担心，出资对债务国进行援助有可能减轻这些国家推进经济改革的压力，从而产生道德风险，而就凭这一点，就足以停止所有的援助计划。

　　欧盟抱着一种信念，或者说是幻想，即欧元区成员国中实力较弱的国家通过展现改革的热情，再加上欧盟机构强行实施纪律监管的决心，就可能会使德国和欧洲央行出手相救。默克尔一再讲话表示要拯救欧元，但是她的表现却拒绝承认危险已经迫在眉睫。许多人认为，在某种程度上，德国必须要意识到这一点，如今形势已经是孤注一掷了。法国已经失去AAA级信用评级，即使缜密的芬兰人和荷兰人也会见证其债券息差扩大。所以单兵作战无法拯救欧元。欧元将会通过制定新条约、发行欧元债券及其它可能性措施要求完全重新设计。但是，要实现这一切的前提是首先得先保住欧元大难不死。

　　以往金融危机的经验教训表明，惟一能够阻止这种倒退趋势的方法就是进行大刀阔斧的改革，重塑市场信心。但是，目前欧洲领导人似乎不能或不想大胆起来。谈起通过宏大的长期救助计划捍卫欧元——比如更加积极地实行财政干预、或签署新协议以推进政治一体化等等，欧元区领导人们真可谓驾轻就熟。只可惜对于如何稳定当前局势，他们却显得束手无策。

　　欧洲必须做出重大改革

　　目前的情形可谓是千钧一发。如果欧洲央行及欧洲领导人还在犹犹豫豫，那么欧元区的单一货币体系在短短数周内就将土崩瓦解。法国银行对意大利和欧元区其他国家的风险敞口是不争的事实，而这就意味着债务危机也有可能扩散到欧元区核心国家。欧元区外围国家的违约行为将会蒸发掉大部分德国的资金，开启银行破产的链式效应，使经济衰退进化为大萧条，仍然没被危机击垮的欧元区国家在与更廉价的货币竞争时会处于劣势。除了实行资本控制之外，欧元区国家还可能会实行报复性关税，从而倒退到相对“自给自足”的经济模式。欧盟以及其单一市场的生存将受到威胁。

　　某一国如果退出欧元区，无论其是否自愿，将会在一些脆弱的经济体里造成大范围的挤兑现象。储蓄人为了避免自己的储蓄以一个更新更脆弱的新货币形势存在，将迅速取出在本国的存款，而政府则必须要强制执行取款限额或者采取暂时关闭银行的措施。为了遏制资本从国内流出，政府需要进行资本控制以及执行出行限制，而这样做的结果就是放缓资金在市场中的流通速度，再度加剧衰退。

　　为了在今年6月达到欧盟资本充足率最低标准，欧洲的银行正在努力抛售那些信誉差的债券和其它资产，从而保存资金以及提高货币流通速度。从总量上来说，欧洲银行的借贷总额大于其储蓄总额，所以它们需依赖大额融资——从其它银行获得的短期资金援助以及长期债权和贷款——以填补借贷和储蓄之间的差额。但投资者在对拥有欧元区国债的银行借款时变得更加谨慎，而后者也不能仅仅靠政府的援助，因为政府自己也债务缠身。长期债券的发行量已经变少，仍在购买短期银行票据的投资者数量也日趋减少。

　　欧元区各国政府承诺将进行更加严厉的预算缩减，以安抚债券市场。就算有紧缩计划，财政的紧缩可能将导致经济增长的疲软，仅仅是财政紧缩这一项就已足够将欧元区2012年的GDP削掉1%。欧元区4大经济体中，德国受影响程度将会最小，法国紧随其后，而西班牙和意大利的损失将最为惨重。上述选择导致的直接后果就是信贷紧缩以及对整体需求的挤压。欧元区内的商业和消费者也在逐渐失去信心。在2008年的秋天许多企业已经认识到，当银行都在为生存和艰苦挣扎时，由它们设置的信贷限额是不可靠的。当银行缺乏流动性，企业必须密切关注自己的资金流向。这就意味着企业股价的下跌以及自由花费的减少。结果是衰退的三种情况：信贷紧缩、收紧的财政政策以及市场信心的缺失齐齐具备，最终会将欧洲推向衰退的深渊。

　　欧元区解体的警钟已经敲响。欧元瓦解将必然引起经济大萧条，带来灾难性后果，且程度甚至可能比2008〜2009年还要糟糕。届时，在债务违约、银行倒闭、及资本管制等诸多因素的共同作用下，欧洲这一世界上最重要的经济一体化地区体系将会崩塌，单一货币市场将陷入无序，条约纷纷破裂，货币在核心成员国及边缘成员国之间肆意流转。一旦欧元分崩离析，欧盟也立即可能瓦解。

　　安全着陆的希望稍纵即逝。欧洲央行可能会以严重的经济衰退会引起通货紧缩为借口开展债券购买计划—当然，他们借助前两轮LTRO正在变相这么做，这给欧洲恐慌的债券市场注入一剂强心剂。

　　但如果为了欧元区的长治久安，选择权还是在各国手中，并取决于各国是否愿意以财政主权来换取债务整合的承诺。要阻止灾难发生，时间已经所剩无几，行动力度必须加大。美国经济学家提出，欧洲央行是惟一能够迅速缓解局势的机构。作为最后出资人，欧洲央行必须加大投入，通过在更长时期内、更大范围内确保无限量融资的方式，挽救欧洲银行业。

　　要推迟欧元区的经济衰退和通货紧缩，惟有实施更为宽松的货币政策。如果欧洲央行打算行使其维护价格稳定的职能，那么必须有效阻止物价下跌。也就是说，调降短期利率，开始大规模采取“量化宽松”措施(即购买政府国债)。广泛的量化宽松将推迟经济衰退的来临，赢得宝贵的时间。

　　当然，要重塑市场信心，吸引投资人重新投资国债市场，单靠欧洲央行的努力还不够，对希腊债务进行重组，在意大利、西班牙等国进行改革，都是必须的。此外，还有必要创造出一种新的债券投资品种，让投资人可以放心投资。这需要进行政治谈判，以对边缘国家提供融资支持为条件，推行德国及其他债权国要求的经济改革。

　　即使这场危机减退，欧洲也需要数年的时间才能恢复健康的经济状况。因为这些出现问题的国家都需要去控制他们的财政赤字，并且通过提高他们的竞争力来重建一个平衡的经常账户。灾难将近，难得而易失者时也，时至而不旋踵者机也，欧洲是时候做出重大改变了。