海大集团：进军越南市场 布局海外战略起航

　　齐鲁证券

　　海大集团公告：以股权转让和增资方式入股Panasia80%股权，进军越南水产饲料尤其是虾料的生产和销售领域：(1)12月7日，控股子公司海大国际拟以自有资金380万美元受让MarineHarvest持有的Panasia100%约5万股股权；(2)同时，将以同比例增资方式入股Panasia，海大国际拟投1200万美元，增资7万股Panasia股份，PowerLion投入300万美元，增资3万股；第一轮增资完成后，海大一共持有12万股标的公司股份，占80%，PowerLion持股3万股，占20%股权；(3)公告约定2016年3月31日前，向Panasia进行第二轮增资，其中海大国际以1200万美元再认购Panasia增发的12万股，PowerLion以300万美元认购3万股。第二轮增资完成后，Panasia总股本增至30万美元，海大国际持股比例仍为80%，以庄届成为首的高管团队通过PowerLion持有20%股权；(4)增资款仅用于Panasia全资子公司龙昇国际及昇龙科技生产经营，该公司主营水产饲料、水产生物添加剂生产和销售。

　　不考虑增资和产能扩张情景，测算表明本次收购对价总体合理，这与国内新建虾料生产线总体成本相当，若考虑增资并假定产能不增长，则本次收购较国内建厂投资的溢价率达140%。本次收购标的公司共有5条生产线，其中3条虾料生产线，不考虑两轮增资后的产能扩张，Panasia旗下全资子公司龙昇国际及昇龙科技目前的静态虾料产能约5万吨，按380万美元出资计算，海大本次收购单位成本约76美元/吨；这与海大集团在珠海容川新建的虾料生产线单位投资成本132美元/吨、佛山鱼料线单位成本61美元/吨基本接近；若考虑第一轮增资成本且假定饲料产能不增加，则单位投资成本为316美元/吨，相较国内虾料建厂成本溢价率高达140%以上。

　　预计标的公司2012年逐步贡献利润。2010年标的公司基本处于停产状态，2011年已经逐步恢复生产，2011年该公司虾料销售量预计将达2万吨，我们预计2012年将开始逐步贡献盈利，但增厚程度较为有限，故我们的盈利预测暂时没有考虑标的公司的盈利贡献。我们认为，本次收购方案同时兼具了高管团队的股权激励，从机制设计上保证了海大与管理层利益捆绑。

　　双方携手合作有利于将Panasia越南市场的经验和海大深度营销的优势结合起来，进而构造多赢格局。以庄届成为首的管理团队于2000年筹建了越南统一的第一个水产饲料厂，后占据越南市场份额的35%，09年庄调往大陆全面负责中山统一饲料业务，本次出任越南市场经营领队将有利于缩短海大集团进军越南饲料市场的摩合期，有利于降低海大集团海外扩张的经营和盈利波动之风险；同时，越南饲料企业的营销服务及运营模式不如海大，携手海大之后对Panasia公司运营能力提升也非常明显，因此我们认为双方的强强联合将有利于构造多赢格局。

　　进军越南市场标志着海大正式进军海外布局，旨在瞄准市场容量更加广阔的东南亚地区。据统计，作为全球最大的对虾养殖区，东南亚2008年对虾饲料产量达210万吨，约为2008年国内的3倍；除了对虾外，东南亚各国还广泛养殖鳗鱼、罗非鱼出口，鱼料市场容量是虾料的1.13倍。

　　越南对虾饲料市场容量可能已达55-60万吨，分别为越南统一、泰国正大、台湾全兴、MarineHarvest(本次收购标的)所把持，其中，越南统一旗下的平阳和前江两个虾料厂目前全部满产仍供不应求，可见其供求形势显著优于中国。具体看海大本次切入的越南虾料市场，2008年产量为45万吨，随着越南出口对虾养殖规模的快速扩大，以及养殖品种从草虾升级为南美白对虾，08年以来仍保持10%以上的增长，按照越南统一披露的20万吨产量和35%市场占有率计算，2010年越南对虾料市场容量已达到55-60万吨，越南统一现有平阳和前江两个工厂25万吨虾料产能，目前全部满产仍供不应求，可见其供求形势优于中国。

　　目前，越南对虾市场属寡头垄断市场，越南统一(统一集团1216.TW)、泰国正大(CPG)、台湾全兴(GROBESTGROUP)、MarineHarvest(本次收购标的)等共占80-90%市场份额。虽然越南市场格局稳定，但由于获利容易、饲料企业之间的竞争程度反而不如中国，市场化营销服务水平也不如中国企业，海大从中国竞争最激烈的广东省脱颖而出，凭借的就是公司优秀的成本控制能力、精细化的管理水平和深度营销服务能力，未来有望将这些优势成功复制到海外，逐步在越南市场开花结果、提升市场份额，进而成为打通东南亚市场的一枚棋子。

　　我们继续看好2012年饲料行业的抗周期性和高景气，并继续重点推荐海大集团，不考虑新收购项目的贡献，仅考虑国内饲料主业的增长势头，轻幅调升公司盈利预测――预计2011-13年净利润为3.51、4.52、5.85亿元，对应EPS为0.60、0.78、1.01元，目标价22.08-23.30元，对应2012年30xPE和2013年22xPE，重申公司“买入”评级。作为农业行业为数不多的“非卖品”，建议机构投资者长期坚定持有。