兴业银行：存款及同业业务发展良好 目标18元

　　齐鲁证券 研究员：程娇翼 谢刚

　　投资要点：

　　兴业银行今日发布 2011年三季报，前三季度实现归属母公司净利润188亿，同比增长38.2%，实现每股收益1.74元(全面摊薄)，每股净资产9.91元。业绩略高于我们预测值约2%，利息净收入和手续费净收入依旧是累计净利润增长的两大关键因素，分别贡献24和8个百分点的增长；2011年Q3实现单季净利润66亿，环比下降6.5%，这主要是由于费用和拨备支出环比增加所致；单季利息净收入环比增长约3.8%，主要是生息资产平均余额增长所拉动；前三季手续费净收入同比增长72%，Q3单季环比略降3%。

　　三季度兴业银行的存款增长情况在8家上市股份制银行中最佳(余额环比增长4%)，显示该行年初的负债策略(如发展贸易融资及供应链金融以增加保证金存款，适当吸收协议存款等)及考核向负债倾斜等措施保证了存款的稳定增长。但受制于资本约束，Q3贷款增量较Q2下降21%，我们预计资本对贷款增长的约束还会在Q4继续。Q3期末兴业银行的同业拆借回购类生息资产规模略有下降，但日均规模较上季仍有增加，这使得NIM 呈现下降(我们计算的期初期末口径下的2011Q3单季NIM 为2.51%，环比下降1个BP)。

　　截止 9月末，五级分类下不良贷款和关注类贷款均较为稳定，其中不良贷款余额33亿(较中期微增0.5亿)，不良率为0.34%。但逾期贷款较中期上升了约4.7亿，我们判断这是由累计加息及企业资金链紧张影响所致。虽然Q3单季拨备支出环比多增5个亿，但拨贷比没有明显改善，期末为1.34%，我们在全年的盈利预测中考虑了拨贷比的适度提升，故对信贷成本预测值(0.45%)明显高出前三季度水平(0.16%)。

　　微调盈利预测

　　调整后的2011-2013年净利润分别为226/269/311亿，分别增长22%/19%/16%，EPS 分别为2.10/2.49/2.88元，BVPS 分别为10.4/12.9/15.7元。虽然兴业银行受拨贷比制约今年全年的业绩增长潜力在同类银行中并不突出，且有再融资压力可能对股价产生负面影响。但考虑到：

　　1、兴业银行坚持走差异化竞争路线，坚持较低的存贷业务占比，其多年来在市场化的同业业务领域持续创新，增加盈利的同时也积累了“应对未来利率市场化后的竞争环境”的经验。

　　2、近2年兴业银行在综合化经营方面有较大突破(金融租赁及入主信托)，金融租赁业务今年增长非常快，我们预计未来该行的综合化经营仍将继续，有利于提升该行的客户服务能力和市场竞争力。

　　3、倘若流动性一旦改善，其负债的成本有望快速下降，其业绩(拨备前)及股价的高弹性均会有所显现。故我们维持中长期“买入”评级，当前兴业银行交易于1.30X /6.5X2011年PB/PE,1.10X /5.4X2012年PB/PE。

　　我们给予2012年1.3-1.4XPB 作为合理估值区间，对应的目标价区间为16.72-18.00元。

　　风险提示：

　　1、目前兴业银行的CCAR 和CAR 分别为8.1%和10.9%，考虑到2012年新资本协议的实施及新资本管理办法对资本充足率的负面影响，我们预计兴业银行在2012年有股权融资需求，我们估计核心资本缺口大约在200亿左右。

　　2、拨贷比仅为1.34%，处于上市银行偏低水平，受“拨贷比达到2.5%”政策影响较大，对未来信贷成本的压力高于同行。

　　3、国内外经济形势出现波动，房地产价格若出现较大幅度的下跌，将会对银行资产质量产生较大的负面影响，进而导致估值下行风险加大。