保利地产：财务压力继续缓解 推荐

　　兴业证券 研究员：张忆东

　　保利地产公布2011年三季报。公司前三季度实现营业收入218.14亿元，同比增长26.19%；实现归属母公司净利润34.67亿元，同比增长51.33%，EPS0.58元。公司前三季度销售面积499万平米，销售额572亿元，同比上升38.4%。公司前三季度38.4%的销售额增幅略与万科的36%基本相当，高于21%左右的全国累计增速，预计去化情况好于整个市场。前三季度销售面积同比增幅约3.4%，由于结构性因素，销售均价大幅上升导致今年销售额同比增速较高。三季度公司销售面积158万平米，销售额178亿元，比去年同期下降约9%，市场平淡项目去化情况一般是销量下降的主要原因。前三季度销售商品现金流入499亿元，可能由于贷款发放速度较慢导致现金流入略低于合约销售额。

　　三季土地投资略有增加，现金流出平稳

　　三季度公司新增加开发项目7个，容积率面积约294万平方米，土地投资额99.5亿元，平均楼面地价约3,379元/平方米。二季度土地投资明显谨慎仅25亿元，三季度公司适当增加了土地投资，投资额约为销售额的56%，仍略低于历史平均水平。前三季度公司实现新开工面积1,061万平米，高于去年全年1,000万平米的开工面积，公司的新开工计划尚未调整。三季度公司购买商品现金流出134亿元，较二季度的118亿元略有增加，同比下降约21%，主要由于土地款支付同比下降，三季度公司经营性现金流净额为15亿元。

　　前三季度结算综合毛利率为39.9%，较上半年的42.5%正常回落。公司前三季度竣工面积227万平米，约为去年全年的49.5%，预计今年的竣工结算主要集中在四季度。前三季度的综合毛利率为39.9%，高于去年全年的34.1%，预计由于结算得结构性因素导致毛利率较高，四季度结算毛利率将继续小幅回落。

　　费用率略有回升

　　前三季度结算销售费用率3.4%，高于去年全年的2.2%；结算的管理费用率为2.4%，高于去年全年的1.6%。以实际销售额计算的费用率则略有上升，前三季度实际销售费用率为1.3%，略高于去年同期的1.1%；实际管理费用率为0.9%，略高于去年同期的0.8%，相比其他地产企业公司的费用率依然在低位。

　　财务压力继续缓解

　　公司三季度末有货币资金220亿，较二季度末增加了约45亿元；短期借款和一年内到期的长期负债124亿，较二季度末增加7亿元，同时长期有息负债567亿元，较二季末增加10亿元。公司的经营性现金流连续两个月为正，使得财务压力得以继续改善，三季度公司的现金比率为11.3%，较中报上升了1.6个百分点，净负债率为125%，较二季度末的146%有所下降，同时由于公司的有息负债主要为长期借款，短期偿债压力相对较小。

　　盈利预测与评级

　　公司截止三季度末的账面预收款795亿元，高于我们预计的约459亿元的全年结算收入，业绩确定性高。公司有未结算面积约5,000万方，折算每股NAV为12.2元，目前股价折价约17%。预计2011-2013年EPS为1.19元、1.51元、1.81元，继续维持公司的“推荐”评级。