中国石化：盈利韧性凸现一体化优势 买入

　　瑞银证券 研究员：严蓓娜

　　环比持平 盈利业绩韧性较强

　　Q3净利润197亿，EPS0.228元/股，EBIT为264亿，环比基本持平。 一体化优势下，营销的增长抵消了炼油亏损加剧。虽然三季度公司的乙烯产量环比减少了4%，而且化工价差出现了下降，但公司得益于低库存和化工市场的定价能力，盈利仍然维持在历史高位，录得64亿EBIT。

　　一体化盈利稳定性强

　　库存周期和检修导致的开工率下降使得Q3炼油亏损增加1美元/桶，板块EBIT为124亿，但得益于营销的强势增长，抵消了下滑趋势，营销板块EBIT为123亿，环比增长18%。 上游的原油实现价格较低，我们认为可能与三季度安哥拉区块复产，拉低了平均实现价格有关。减价增产的情况下，上游勘探开发板块盈利环比基本持平，EBIT为206亿。

　　230亿可转债转股价向下修正

　　公司预计将在2011年12月15日召开临时股东大会，审议向下修正2011年初发行的230亿可转债的转股行权价。先行权价格为9.5元/股。我们认为考虑到新老股东的利益，新转股价会较现价仍存在一定的溢价。

　　盈利预测与评级

　　今年以来，虽然遭受严峻的价格管制，中石化的季度EPS仍然维持在0.2元/股以上。 我们认为，其业绩下行的风险较小，是被低估的防御股。维持“买入”评级和基于分部估值法得出的10.3元/股目标价不变。