国投新集：经营拐点显现 成长路径清晰

　　平安证券 研究员：张顺

　　投资要点：

　　11月10日与国投新集董秘马文杰先生就公司经营及规划进行交流，主要观点如下：

　　三季度业绩环比大增

　　一是平均售价提高。1-3季度，煤炭综合售价不含税为528元/吨，高于上半年综合售价520元/吨，其中电煤不含税价格为500元/吨，基本略与去年持平。二是制造成本略有下降，部分财务费用资本化。三是在二季度由于刘庄矿检修影响了煤炭产量，三季度煤炭生产较为顺利，产量恢复正常。

　　预计2012年口孜东矿产量贡献200万吨

　　口孜东矿预计将在明年一季度末开始试生产，6个月以后进行竣工验收，预计全年煤炭产量在200万吨。口孜东矿自动化程度较高，建设投入资金累计58亿元，未来成本中折旧较高。预计口孜东矿盈利能力将低于刘庄矿(吨煤净利150元/吨)的盈利能力，预计吨煤净利为120元/吨。

　　公司各矿井的盈利能力极不平衡，从历史财务数据来看，刘庄矿(一矿、二矿)贡献了净利润的90%，而新集矿(一至三矿)属于老矿井，由于承担了较大的社会负担，盈利贡献仅占净利润的10%。

　　塌陷成本及人工成本增长较快

　　公司采掘矿井较深，比如刘庄矿井深800米，而口孜东矿井深1000米，故原煤开采成本相对较高。另外，地处平原地带，塌陷费用一直较高，比如2011年中报显示吨煤塌陷费为27元/吨，预计2012年塌陷费用同比增长在10%左右。另外，人工成本仍有较大上涨空间，2011年中报显示，人工成本为99元/吨，预计2012年人工成本上涨将超过10%。目前上市公司总人数3万余人，平均工资为5.8万元。

　　未来大股东国投煤炭资产注入预期增强

　　目前公司原总经理刘谊先生担任公司董事长，并兼任国投煤炭董事长兼总经理，市场对未来国投煤炭资产注入的预期进一步增强。根据了解，大股东国投煤炭下面相关煤炭资产大多为合资公司，且存在土地及矿权证照不全的问题，这可能也是障碍之一。

　　未来公司公司增长比较确定的仍是其内生性

　　口孜东矿将成为未来两年的增长点，板集矿2014年具备投产条件。此外，下一步公司将开始规划建设杨村矿(预计核定产能500万吨)，目前已拿到路条，正在等待核准，预计2012年可获得核准，然后即可开工建设，成为未来的增长点之一。

　　房地产业务仍有待破局，未来仍有融资计划

　　关于口孜东矿增发取消后，公司计划短期票据融资22亿元，也将于近期实施。公司总体负担较重，效益主要来自于新建矿井，经营发展资金相对不足，且该区域矿井建设成本较高(吨煤产能建设资金近1000元)。未来公司仍有融资规划，我们判断后续公司或将以杨村矿作为募投项目来再次融资。目前，公司房地产业务仍在处理当中，上海新外滩公司已没有房地产业务，涉及退税等问题尚不能注销，而刘庄置业规模相对较大，地处偏僻，一直尚未售出，相关工作仍在积极进行当中。

　　盈利预测及估值

　　预计2011年、2012年、2013年EPS为0.736元、0.90元、1.17元，对应当前估值为17.7倍、14.5倍、11.1倍，目前估值高于行业均值，但合同煤比例高达70%以上，从而提高了估值的安全边际，未来合同煤价格确定性上涨将有助于降低估值。鉴于公司正经历经营管理向上拐点，且未来内生增长路径明确清晰，予以“强烈推荐”评级，目前股价处于相对历史底部，建议积极关注。

　　风险提示：宏观经济系统性风险