民生银行：中小企业扶持政策的核心受益者

　　平安证券 研究员：窦泽云

　　投资要点：

　　2011-13年继续实现优于同业的利润增长

　　民生银行将成为陆续出台的中小企业扶持政策的核心受益者，在小微企业专项金融债的支持下，该行将彻底摆脱存款资金压力的影响，继续快速发展具有强大竞争力的小微业务，并实现净息差的持续扩张，同时，资产质量恶化的影响也将处于可控范围。2011-13年归属股东净利润预计分别同比增长40.7%、19.8%、18.0%至247.4亿元、296.4亿元、349.8亿元。

　　小微企业专项金融债大幅缓解资金压力

　　11月9日，民生银行公告称其500亿元小微企业专项金融债发行申请获得银监会批准，我们预计该行会在今年末或明年初得到央行批准后将全部额度发行完毕，并将绝大部分募集的资金用于小微企业贷款“商贷通”的投放。截至今年三季度末，该行的“商贷通“余额已经达到2142亿元，占总贷款余额的18.5%，而500亿元额度占三季度末“商贷通”余额的23.3%。我们相信，民生银行明年在具有核心优势的小微企业贷款发放上将彻底摆脱存款资金来源不足的困扰，我们预计该项金融债对其2012年贷款增速的提升作用将达4.3%，同时，由于专项金融债资金支持的小微企业贷款不计入贷存比，因此贷存比仍将被控制在监管要求以下。

　　净息差维持上升趋势、资产质量恶化对利润影响可控

　　我们预计，小微企业专项金融债的期限将在10年以上、利率将介于普通金融债和次级债之间，随着明年债券市场收益率在资金面逐步宽松的情况下出现回落，我们预计该债券的发行利率将位于5%左右。我们相信在强大的贷款定价能力支持下(目前小微企业贷款利率平均上浮40%至9%左右)，该行仍能实现净息差的小幅上升，2011-13年净息差预测分别为3.05%、3.07%、3.08%。另一方面，我们相信当前及未来一段时间中小企业面临的经营困难将不可避免地对民生银行造成一定影响，我们在模型中采用了较为悲观的假设：2012-13年不良贷款和不良率“双升”，净新增不良贷款余额和增速超过2008-09年的水平，但是即便如此，我们预期该行仍能实现净利润的较快增长和拨备覆盖率的持续上升。

　　盈利预测与评级

　　预计民生银行2011-13年的EPS分别为0.93、1.05、1.23元，BVPS分别为4.71、5.68、6.77元，对应12月6日收盘价6.05元动态PE分别为6.5、5.8、4.9倍，动态PB分别为1.3、1.1、0.9倍，基于该行在当前享受政策倾斜的中小企业领域的核心优势和持续成长潜力，首次推荐给予“强烈推荐”评级。