存款准备金率为何密集上调

　　文/ 张 伟

　　作为货币政策的一剂猛药，近年来，存款准备金这一政策工具频频为我国中央银行使用，无论是力度，还是频繁程度，都几乎是自央行制度有史以来前所未有的。

　　自1984年中国人民银行正式行使中央银行职能以来，存款准备金已经被累计使用44次。以2002年形成人民币升值预期为界，在那之前，我国中央银行动用存款准备金仅仅6次，而在那之后不到10年的时间内，却高达38次，其中2007年年初以来，在不到5年的时间里，竟高达33次。

　　一般认为，存款准备金率在8%乣10%为适宜水平，并且存款准备金率每变动1个百分点，通过货币乘数，将数倍放大货币供应量的变化率，对经济产生极大影响。特别是自2010年1月18日以来，央行连续12次上调存款准备金率，使其达到历史最高水平21.5%。

　　奇怪的是，如此大幅度、高频率地上调存款准备金率，却并没有出现理论上的流动性紧缩、货币供应量锐减、经济增长下滑、物价下跌等经济现象，流动性仍然过于充沛，货币供应量和经济仍然高速增长，通胀率仍然居高不下。

　　要正确认识我国中央银行为什么频繁使用存款准备金政策，必须要看机制、效果、成本，同时还要看影响。

　　首先是看机制。自2002年形成人民币升值预期以来，外部资本通过贸易、资本渠道大量流入我国。一方面，为了维持汇率稳定，中央银行必须主动买入外汇，投放人民币；另一方面，为了维持物价稳定，又必须通过公开市场操作、发行央行票据、上调存款准备金率等手段，对冲因购买外汇而投放的人民币。我国外向型经济与维持币值稳定目标之间叠加，形成了我国主要依靠外汇占款投放货币的内生性机制。正是因为存在这种货币内生性机制，在外部资本大量流入的条件下，尽管央行频繁、大幅上调存款准备金率，但并没有出现货币供应量大幅收缩的现象，而只是减缓了货币供应量的增长速度。

　　其次是看效果。理论上，无论是公开市场操作、发行央行票据，还是上调存款准备金率或其他手段，只要利用恰当，都可以冲销因为购买外汇而投放的人民币，而不会影响货币供应量、物价水平、经济增长等经济指标。但公开市场操作需要国债等操作标的物，发行央行票据仅仅是暂时缓解货币投放的压力，而上调存款准备金率无需操作标的物，并且能够控制货币派生闸门，效果较佳。

　　第三是看成本。从央行的角度看，采用上调存款准备金率这个手段的成本相对较低。当前，我国人民币法定存款准备金利率为1.62%，超额存款准备金利率为0.72%，外汇存款准备金不计付利息。发行央行票据的成本比存款准备金利率高。数据显示，截止到2011年6 月末，央行票据余额约为2.4 万亿元，3 个月期和1 年期央行票据的发行利率分别为3.0801%和3.4982%。初略统计，由于加息引起市场利率上升，各种期央行票据的平均成本在3%左右。不仅如此，当央行票据到期时，需要还本付息，从而会投放更多的货币，解决的方法只能是通过滚雪球的方式，发行新的、更多的央行票据，不断地增加中央银行实施货币政策的成本。

　　第四是看影响。对央行而言，上调存款准备金率成本较低；对商业银行而言，收益较低。频繁上调存款准备金率不仅增加了商业银行的经营压力，而且降低了其赢利能力。更为严重的是，每次小幅上调存款准备金率0.5个百分点，并不一定刚好冲销因为购买外汇而投放的过多货币，力度或过大，或过小，都会扰动货币供应量，影响货币政策制定和实施的效果，甚至影响资源配置效率。

　　（作者为中国人民银行研究生部讲师、博士）