尹中立：房地产调控有出路吗

　　文/ 尹中立

　　过去5 年里房价快速上涨，政策调控并没有能够有效阻止上涨趋势。要破解房地产市场“越调越涨”的怪圈，需要认真分析总结近年来我国房地产调控政策的经验和教训。

　　2005年以来，我国每年都出台政策对房地产市场进行调控。尤其是2010年，在一年时间里政府先后3次出台房地产调控政策。但不容回避的事实是，尽管政府调控房地产市场的十八般武器用尽，而政策效果并不理想：20052010年，北京、上海等一线城市的房价平均上涨了23倍；面对2010年密集出台的房地产调控政策，全国大多数城市的房价依旧十分坚挺。

　　过去5年里房价快速上涨，政策调查控并没有能够有效阻止上涨趋势。总体来看，政策调控没有取得预期成效。

　　观察最近几年的房地产调控，可以得出以下结论：政策对市场的影响力在下降，政策的时效性越来越短；政策改变不了房价上涨的趋势，即使是最严厉的政策组合也没有能够阻止其上涨趋势。

　　那么，房价为什么会出现“越调越涨”的怪圈？房地产调控的难点何在？

　　难点一：货币供应量增长太快

　　20032010年，中国的外汇储备增加了2万多亿美元，对应的货币投放是20万多亿元人民币。也就是说，在这6年中，我们向市场多投放了20万亿元人民币。加上我国经济一直依赖投资增长拉动，而投资的增长又高度依赖信贷的扩张，货币的过度投放与信贷的快速扩张必然导致货币总规模的快速增长。过去10年，我国的广义货币供应量增长了4.84倍，而同期国内生产总值(GDP)的增长幅度只有290%，货币增长速度远高于经济总量的增长速度。

　　货币过多投放必然导致物价上涨。2000年以后的中国经济已经由短缺经济变为供给相对过剩的经济。物价上涨更多地表现在资产价格领域，楼市成为这些多余货币的主要发泄场所。

　　只要我国的出口导向不变、外汇管理体制和汇率政策基本保持不变、人民币升值的预期存在，则外汇储备不断增加的态势就不变出现大的变化，则货币投放过多的状态也就不会发生改变，也就是说，“钱多”可能是我国现阶段的一种基本状态。这是有关房价调控的最主要难题。

　　过多的货币通过按揭贷款和房地产开发贷款两个途径影响住房的需求和价格。住房按揭贷款影响的是住房需求。2003年以来，我国的实际利率平均为负数，通过按揭贷款来买房的实际资金成本很低，有时甚至是负的。资金过剩加上低利率的事实无异于在鼓励居民通过按揭贷款来炒房子。

　　在房地产调控的实践中，2007年出台了“二套房贷”政策，其核心就是对首次置业和非首次置业采取有差别的信贷政策，其本质是提高二套及二套以上按揭贷款的资金成本，由调控前的享受七折的利率优惠变成正常利率的1.1倍，利率提高了40%。2007年底至2008年初的市场走势表明，该政策是有效果的：2007年9月份出台“二套房贷”政策后，10月份交易量就明显减少，价格涨幅也开始回落，二手房价格环比从政策出台前的2%迅速下降到0附近。

　　提高二套放贷的利率有效缓解了住房价格上涨的压力，从反面印证了利率过低对住房价格的刺激作用。

　　房地产开发贷款是如何影响住房价格的呢？按照一般常理，住房开发贷款影响的是住房的供给，此类贷款越多则住房供给越多，住房价格上涨压力越小，因此，要控制遏制住房价格的上涨就应该鼓励房地产开发贷款。但实际的传导逻辑却是这样的：开发贷款多刺激开发商高价拿地，刺激房价上涨。

　　20082009年，我们已经清晰地看到了开发贷款对房价的影响和传导途径。2008年初之所以出现以万科为代表的房地产开发企业大幅度降价促销行为，主要原因是这些企业存货多、资金周转出现问题。自2008年11月份中央开始实施适度宽松的货币政策以后，房地产开发商的资金紧张情况很快得到了缓解，使不少大型开发商捂盘惜售并高价拿地。

　　需要注意的是，在房地产市场，开发商是主动定价者，买房者是价格的被动接受者，当开发商有了信贷资金的支持，在市场定价过程中更加主动，住房价格必然上升。

　　2010年两会后之所以出现房价的快速上升，最直接的原因就是北京等城市出现了“地王”现象，而高价拿地的公司几乎都是央企，央企高价拿地的底气来自银行给它们的充裕的授信。这些正是2009年后的宽松货币政策的结果，在同等条件下，银行更愿意将贷款发放给中央企业。

　　总之，2010年宽松的货币政策通过多种途径影响到房地产价格。

　　难点二：地方政府过分依赖土地财政

　　根据目前的财政管理体制，土地收益主要归地方政府支配，甚至没有列入预算。土地收入成为地方政府最重要的收入来源。

　　我国现行的土地出让制度主要模仿香港的做法，其特点是政府高度垄断土地市场，而我国现行的《土地管理法》明确规定农村集体所有制的土地没有资格进入市场流通。这样的土地制度和土地出让方式导致了很多弊端，最受关注的是腐败问题和地方政府对土地财政的依赖问题。

　　为了解决土地出让过程中的腐败问题， 2003年以后，政府推出了市场化改革的方案，土地使用权的转让方式由以前的“协议转让”改革为“招、拍、挂”方式。从形式上看，这些土地出让方式是市场化的，事实上，在没有改变政府垄断土地市场的背景下实施的“市场化”改革，不仅没有有效杜绝腐败问题，反而强化了地方政府对土地财政的依赖。

　　土地的市场化改革和股票市场的市场化发行定价几乎完全一样。2000年开始，我国股票市场曾经试验过市场化发行，但因为政府一直在意股市的价格波动，担心股市发行速度不受控制会导致股市价格的大幅度下跌。因此，只对发行定价实现了市场化，将一级市场的定价完全和二级市场挂钩，希望通过此举消除一级市场和二级市场之间的价格套利机会，但改革的结果并没有消除一级市场的无风险收益水平，反而推高了二级市场的股价。2000年进行的发行改革试验失败的根本原因在于放开发行定价的同时，人为控制了发行的速度和规模，其实只是“单边的市场化”。

　　在地方政府垄断土地的情况下，企图实现土地市场的市场化改革，让市场价格成为配置资源的有效手段是不现实的，充其量只是实现了形式上的市场化改革，没有改变其本质。市场化的改革实际上为地方政府操纵土地价格找到了合法化的手段和途径。这是房价和地价越调越高的主要原因之一。

　　2009年和2010年，为了应对金融危机，地方财政严重透支。根据国家审计署2011年7月份公布的数据，截至2010年末，地方政府的融资平台贷款余额为10.7万亿元，相当于地方政府2010年财政收入的3倍，每年光利息支出就有5000亿8000亿元之巨。地方政府从商业银行获取贷款的方式基本上都是以土地的预期收益为担保。

　　土地收入的超常规增长已经让地方财政对土地收入产生了高度的依赖性，导致不断推高土地价格成为地方政府正常运行的前提条件。

　　因此，不改变当前的土地出让方式，则土地位置会越来越偏僻，而土地价格会越来越高，房价更是水涨船高。

　　难点三：长期房价上涨强化公众心理预期

　　因为房地产不仅是消费品，而且具有投资品的特性，使得房地产市场的价格形成机制和一般商品有较大的不同，不能用一般商品的均衡分析方法来分析房地产市场。

　　一般商品价格均衡理论认为，在自由竞争的市场，一种商品的供给和需求会自动达到均衡点，均衡点的价格就是均衡价格。如果市场的价格高于均衡价格，就会刺激投资，增加供给，于是价格下跌，回到均衡价格；反之，如果市场价格低于均衡价格，供给会减少，市场价格再次回到均衡价格。但投资品的价格决定不遵循上述规律，投资品的价格决定于未来的收益预期。投资品的市场没有均衡点，更不存在均衡价格。对于投资品而言，预期价格上涨则需求增加，预期价格下跌则需求减少。具有市场投资经验的人都知道，所谓的“预期价格”主要是根据历史的价格走势来判断的。简单来说，如果最近一段时间市场是上涨的，那么，“预期价格”就是上涨的；反之，如果最近市场价格下跌，则“预期价格”就是下跌的。因此，在投资品市场，市场的需求和价格走势是正相关关系：价格上涨则需求上升，价格下跌则需求减少。

　　简单概括投资品市场的价格波动规律就是“追涨杀跌”：当一种趋势形成以后，市场自身有强大的自我强化功能。如牛市形成以后，市场参与者由于未来价格上涨的预期作用，倾向于购买并持有房地产，市场需求增加而供给减少，呈现供不应求的状态，于是价格继续上涨，而上涨又进一步刺激人们的购买和投资欲望。

　　2000年以来，我国的房地产市场已经持续上涨了10年，期间有过因为政策调控而导致房价短暂回落(如2005年)，也曾经因为全球金融危机的冲击而出现市场的萧条(2008年底和2009年初)，但总体趋势是持续上涨的，10年的大牛市使投资者的心里产生了中国房地产价格只涨不跌的“神话”。经过测算，20052010年，投资一线城市住房的投资回报率超过600%(按照首付三成计算)，全国平均的投资楼市的收益率也超过100%，而同期投资国债的收益率为23%，储蓄存款的收益为14%，投资信托产品的收益为35%。

　　2010年的多次房地产调控都没有改变房地产价格上涨趋势的事实表明，这个“神话”已经有十分广泛的群众基础。

　　国内外的经验表明，当房地产价格上涨的“神话”出现以后，希望通过政策调控来实现市场软着陆的企图是不现实的：要么用外力强行使“神话”破灭，价格迅速崩溃；要么纵容价格继续膨胀。这可能是当前房地产调控抉择者的最大困惑。

　　“限购”和保障房是出路

　　导致现阶段我国房价持续上涨的最重要原因是宽松的货币环境和地方政府对土地财政的依赖及不合理的土地出让方式，要遏制房价的上涨必须从这两个根本上入手。

　　在无法消除房价上涨的制度性基础的情况下，行政干预或许是最有效的手段。若干次政策调控的实践表明，一般性的政策难以改变市场的运行趋势。要阻止该趋势的持续， “限购”和大批量增加保障性住房的供给，是不得已的方式。

　　(作者单位为中国社会科学院金融研究所)