欧元区已走上痛苦而坚定的改革道路

　　欧元50集团主席、前法国财长   ■ 埃德蒙德·阿尔方戴利

　　欧元创建之初，我便预言这将是一个神圣的事业，但是它的道路会非常的漫长艰难，10年以后果然一语成谶。

　　现在欧元区以外的人们都在谈论：欧元是不是快要崩溃了？如果欧元解体的话，全世界都难避负面冲击。我不否认欧元存在很多问题，甚至存在崩盘的可能。但是我们不要忘记，欧洲的经济仍然是强劲的，欧洲国家的工业、商业和金融业都仍然很有竞争力。去年最后一个季度欧元区GDP只萎缩了0.3%，我认为今年欧元区经济很有可能会恢复稳定。

　　尽管如此，作为欧元诞生与发展的见证者，我有义务解答三个根本问题：第一，欧洲各个主权国家为什么决定要建立单一货币？第二，欧元诞生以来到底表现如何？第三，欧洲债务危机是怎么发生、怎么演变的？我们对此采取了什么样的应对措施？

　　欧元是经济、技术与政治的综合产物

　　谈到欧元的起源，可追溯至1957年，当时法国、德国、意大利、比利时、荷兰、卢森堡6个国家决定建立6国之间的共同市场，并为此签署了《罗马条约》。《罗马条约》在1967年扩大，促成了欧洲共同体的建立。欧盟内部从一开始就作出判断，要使共同市场的经贸关系得到更进一步的发展，还需要有新的举措。当时已经把各国之间的汇率固定，组成了一个全欧洲的货币体系。此后经过很长一段时间的讨论之后，我们在1992签署了《马斯特里赫特条约》(即《马约》)来逐步建立欧洲的单一货币。

　　这一想法的理论根据有三个：第一是经济上的理由。不论当时还是现在，经济学界的主流想法都认为，单一货币能够推动各国之间经济和贸易的发展，欧元诞生后10年的发展历程也证明这了一点。

　　第二是技术上的理由。欧洲货币体系自建立起就不稳定，经常需要各个国家做痛苦的货币调整。特别是上世纪90年代资本项目完全放开之后，欧洲货币体系就陷入了蒙代尔所说的“不可能三角”的格局。也就是说，我们允许欧盟内部资本自由流动，但是各国之间的汇率是固定的。在这种情况下，德国马克一直都发挥着中流砥柱的作用，相当于其他国家都要听从德国中央银行的命令。这显然是不合理的，因此必须要建立欧元。

　　第三是政治上的原因。欧洲央行成立的目的之一，就是要促进欧洲各国的一体化过程。根据《马约》，所有欧盟成员国都应该采纳欧元。当然，丹麦和英国在长时间讨论之后并没有采纳。要实现欧洲一体化，必须构建经济和货币两个支柱。在欧元诞生之前，德国央行一直发挥相当于欧洲央行的作用。所以后来的货币联盟也遵循了德国央行的三个信条：一是独立性；二是将使命严格界定为保持价格稳定，没有促进增长的职能；第三是禁止进行任何形式的筹资活动，以避免道德风险。

　　这种货币政策相当严谨，相比之下经济支柱却十分薄弱。欧盟在货币政策层面实现了统一，但是经济和财政政策却仍然由各个成员国自己来定夺。为了弥补这一不平衡，欧元区出台了《稳定和增长公约》，要求各成员国至少要遵守两个上限，第一是保证公共财政赤字的GDP占比不能够超过3%，另一个是公共债务的GDP占比不能超过60%。

　　但实际上，该公约并没有得到很好的执行，即使德国、法国这样的国家也违反了这两项规则。2007年开始的危机使世界经济陷入衰退和箫条，很多国际组织包括G20都大力鼓励各国政府采取积极的财政政策，进行大规模的公共支出，国家债务的上升自然就不奇怪了。在欧洲，公共债务的GDP占比在2007年后迅速上升，尤其在欧元区的外围国家上升的更加厉害，后来也正是这些国家首当其冲地出现了危机。

　　欧元区的十年稳定与分化

　　1999年欧元推出之后，其表现可以分为两个阶段。第一个阶段是1999〜2009年，这10年欧元表现出异乎寻常的稳定，外汇市场上欧元的走势也很强劲，欧元区的经济增长率和其他发达国家相比也很不错。

　　但是，如果深入考察欧元区内部各个成员国的情况，就会发现非常有意思的分化现象。首先，欧元区在收支平衡问题上颇有差异。欧元区北部国家如奥地利、比利时、芬兰、德国，有不断上升的经常账户盈余。但是欧元区南部国家如意大利、法国、爱尔兰，葡萄牙，经常账户一直是赤字状态。也就是说，欧元区南部的国家花的比挣的多，消费超过了生产从而形成贸易赤字。这种不平衡导致了欧元区内部的不平衡，这也是目前危机的核心原因。

　　我们可以从供给和需求两个角度来解释这种现象。从需求的角度看，在2008年经济危机之前，投资者对相关风险的定价一直长期低估。欧元区南部成员国政府发行的国债和德国的国债之间没有息差，这就助长了这些国家大规模的支出，这本质上是市场定价错误的一个后果。从供给的角度分析，欧元区南部国家的经济竞争力并不是那么强，但是工资上涨的速度非常快，远远超过了德国的工资上涨幅度。欧元作为单一货币的巨大创新，取消了欧元区国家的外部限制，这些国家不用再去在乎经常赤字对他们的影响。这意味着一些国家可以为所欲为，不用有纪律地行事，他们大手大脚的花钱，并通过在公共部门和私营部门的举债来维持这种生活。需要提醒的是，私营部门举债带来的负面影响也不容小视，一旦债务规模达到一定程度，问题就会浮出水面。

　　欧债危机的实际情况

　　2010年以来，欧元的表现进入第二个阶段，开始呈现出严重的危机。这场危机首先是在欧元区外围国家的政府债务债券领域爆发的。其实欧元区在金融危机爆发之后情况就一直不好，很多国家的财政赤字和公共债务GDP占比越来越高，让人们越来越担心这些国家财政的可持续性。作为整个链条的脆弱一环，希腊问题在2010年春天就已经爆发出来了，随后问题蔓延到爱尔兰、西班牙、意大利等国，以致欧盟不得不出手相救。

　　一位葡萄牙学者在论文中写道：“风险一旦爆发出来，市场就会过度反应，从而造成一种坏的市场平衡。”好的平衡意味着一国能够通过减少自己的公共债务开支来恢复财政健康。但是，如果出现了坏的平衡，正如希腊的公共债务越来越高，利率也不得不随之提高，与此同时由于经济衰退，政府税收减少，这就造成了恶性循环。

　　与此同时，希腊的债务问题从一开始就比较严重，但一直不为人所知，市场对它的风险定价太低。所以一旦人们认识到它的风险，就会倾向于过度反应。当人们认识到其他的欧元国家迟早会出手相救，这就使得希腊违约的概率越来越高。葡萄牙、西班牙等国也是如此，对比英国和西班牙就会发现，英国公共债务增加速度比西班牙要快，但两国利差变化的方向完全相反，危机爆发期间西班牙的利差在飞速上升，而英国在下降，这种状况是非常不正常的。

　　为了避免市场对风险的过度反应，现在欧盟正在建立防火墙，从欧洲稳定机制(ESM)、欧洲金融稳定工具(EFSF)以及IMF等国际组织筹集1万亿欧元的资金。但是，我认为要避免息差进一步上升，最需要的是相关肇事国家收拾好国内的残局。

　　现在，西班牙、爱尔兰、希腊等国都承诺采取稳定国内局势的措施，并已经见到一些效果，这是恢复市场信心，走上良性循环的重要举措。比如意大利新政府改革了养老金制度和货币制度后，意大利10年期国债收益率从去年底的7%，一度下降到5.5%。爱尔兰的预算已经控制到了预定的目标，而且经济也开始恢复增长，5年期国债利率从去年7月份的18%下降到今年2月份的8%。

　　希腊的情况也在好转：竞争力指数上升，单位劳动力成本下降，赤字也在降低，债务逆差大大收缩。但是，人们还是对希腊缺乏信心，怀疑希腊政客是否真能长久执行自律的措施。现在希腊75%的公共债务都已经为私人投资者购买，但必须指出，私人部门参与救市会有一定的风险。因为私人投资者更加容易恐慌，一旦觉得一个国家会违约，就会过度反应并抛售手中的主权债务，这将带来灾难性后果。

　　走出危机必须恢复自律

　　对于现在备受关注的欧洲金融体系问题，我认为有两点需要注意：

　　第一，欧元区已经实行了货币政策一体化，但银行政策却是各自为政。虽然欧洲系统性风险委员会等机构做了很多的工作来进行泛欧银行业的监管，但在我看来，仍然缺少欧盟层面的相应机制，通过对银行业进行系统性的统一管理，来避免系统性风险的扩散。以爱尔兰为例，公共债务GDP占比已经从危机前的25%飙升到了现在的100%以上，但其实爱尔兰的银行体系在房地产泡沫破裂之后就已经开始破产，随后银行的危机转变成一场主权的危机，才走到今日的局面。

　　第二，监管措施设计失误导致很多银行不得不减少对经济投放的信贷，从而进一步加剧了对箫条和衰退的担心，也加速了欧元危机的爆发。由于担心欧洲复苏的能力低于预期，欧洲银行监管部门和IMF过早地要求欧洲银行提升自己的资本充足率，甚至比巴塞尔协议3规定的期限更为紧迫，这对银行业造成了很大的冲击，经济增长的乏力加上银行的惜贷使情况进一步恶化。

　　从实体经济的角度来看，去年年末欧元区的工业生产大幅度收缩，预示着有可能出现衰退。有三个原因导致了这种情况：

　　首先，银行为满足资本充足率提高的要求，不得不缩减信贷，而且比预先规定的计划提前很多，这是导致实体经济收缩的重要原因，各银行的情况也印证了这一点。

　　第二，欧元区外围国家的不当经济政策产生了负面效应，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利都是这种情况。

　　第三，欧洲央行仍然执行相对严格的货币政策，而其他的发达国家央行实施的都是非常宽松的货币政策，干预力度远远高于欧洲央行，这也显然不利于欧洲经济的复苏。

　　针对这些问题，欧洲央行也在做出改变。去年12月21日欧央行采取了一个决定性的步骤，推出了长期再融资运作机制(LTRO)。这个计划允许银行在3年期限内以非常低的资金成本随意举债以增加流动性，这是一个前所未有的做法，提供了大量的流动性，避免了一次大规模的信贷紧缩危机。

　　这种做法对缓解主权债务危机也有帮助，很多银行可以利用便宜的流动性来购买国债获利。比如西班牙的国债收益率是4%，而银行能够以1%的成本融资，这样就能赚3%的息差。于是很多银行拿到钱之后就直接去购买外围国家的国债，从而在很大程度上缓解了这些国家的债务危机。

　　欧债危机使很多经济学家、评论人士和政治家都对欧元持悲观态度，但是根据目前所观察的情况，虽然危机远远没有终结，欧元的前景还是发生了根本性的转变。除此之外，欧元危机实际上也彰显了很多有益的东西。危机之所以能够浮出水面，就是因为我们坚持了非常有纪律性的货币政策，没有把危机掩盖起来。危机迫使各成员国加强和完善自己的治理，对财政政策进行更为严格的跟踪和监测。这次危机也让欧元区国家之间的团结关系得到加强，在救援主权债务危机过程中，各种考验和挑战都促进了各成员国之间的协调，我觉得这对于欧洲经济货币联合体都是有好处的。

　　欧洲货币体系创立以来设定的很多规则都没有得到很好的遵守，现在是重新恢复自律和纪律的时候了。现在欧元危机还没有结束，但我想大家应当承认，欧元区国家已经走上了一条痛苦而坚定的改革道路。我相信欧元一定会稳定下来，但也要对欧元区的制度进行大刀阔斧的改革。各国领导者既要有远见和决心，也要有对危机的严重程度有清晰的认识。迄今为止，我认为有关欧元区改革的大部分重要工作已经开展起来了。

　　(本文整理自埃德蒙德·阿尔方戴利在中国人民大学国际货币研究所“金融圆桌会议”上的发言)