步步高：综合体下沉起航 超市杠杆厚积薄发

　　东兴证券

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　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　1.三四线蓝海全业态渗透典范。

　　目前零售上市公司中，超市、百货、家电三大业态实力相对均衡的企业屈指可数，而结合合肥百货 的发展历程来看，全业态的融合下沉一方面因地制宜的获得了更大的发展空间，对物业选择的条件相对宽泛也同时平滑了不同业态各自的周期性特质；另一方面，各业态之间的范围经济和规模经济的发挥有利于实现收入和利润的双向平衡。作为为数不多的超转百成功典范，百货业态的渠道下沉无疑具有“三四线本土化先发优势”壁垒，即品牌优势、客户积淀及供应链优势，公司目前超市和百货的收入及利润比例分别为7:3和13:9，在步步高广场、河西项目的成功经验基础上，未来仍将以超市冲量、百货利先主线进行三大业态的均衡发展，从而最终通过全业态、准综合体式渗透牢牢占据三四线外延及利润增长空间的垄断地位。

　　从拓展空间来看，湖南省共有13个地级市和126个县，综合体的外延将以一大一小两种MALL业态进行匹配，经济相对发达的地级市将在核心地段覆盖10万平米以上是大型城市综合体，而20万人口以上都将建设步步高高生活广场类型的小型MALL，平均面积在4-5万平米左右。两者虽然在定位和体量上存在差异，但功能性配套设施都将进行全面配套，包括电影院、餐饮街、创意工坊、电玩、快捷酒店等，业态侧重上前者则以主力百货为主，后者以大卖场为主。

　　从区域布局看，综合体的拓展在长沙市场还有很大的挑战性，未来的储备项目也主要在新商圈布局，重点是大河西区域，暂时没有进入核心商圈的计划；三四线中小城市是公司的主场，今年新开的30家门店中10家是县城店，县城店将成为今年的重点区域：一方面是基于先发优势的潜力巨大，另一方面则是该类区域的抗周期特质明显，在去年四季度至今年表现的尤为突出。然而中小城市的业态及品类规划要兼顾农村市场的消费特质，三大品类构成了这一特质的主线，即黄金珠宝(县城百货该品类的收入占比三分之一)、家电及婚庆相关的床上用品等，品类结构引致的百货低毛利率与三四线市场对应的低开发成本较为匹配，随着渠道下沉的不断深入，目前百货开店的门槛已经降至5万人区域，最终形成了地级市大型MALL与庞大县级市场网络的良性循环。

　　具体来看，河西店目前平均单日销售在126万(含税)、五一六天1300万，毛利率为13-14%，全年3.5亿是盈亏平衡点(11年亏损1000万以上)，毛利提升将是未来利润杠杆的重头戏；岳阳店一季度单日销售为90万，预计全年能够实现微利；湘潭步步高广场一季度实现了30%的增长，预计今年全年8个亿的销售。

　　今年将新开四家百货门店：5月新开3万平米的张家界 店，九月新开三家，分别是8万平米的宜春店，8万平米的衡阳店及3万平米的耒阳店，其中两个小体量门店均是租赁物业。去年所有新开门店的开办费在4000万左右，但基于今年门店布局以优势地级市为主，体量相对均衡，预计开办费与去年基本持平，且去年新开的长沙河西店和岳阳店均在一季度实现盈利，按照公司百货6个月盈利的周期来看，不构成对12年业绩的重大拖累。

　　2.超市内外兼修基础奠定外延厚积薄发。

　　从目前外资卖场的门店区域布局来看，真正全面渗透至三四线地级市尤其是县镇及地区的企业为数不多，而区域型企业的先发优势及地缘优势无疑具备逆市扩张的良好机遇和潜质，虽然同期外资大卖场和以永辉、大润发为代表的企业均处于高速外延扩张的轨道，但对于尚处于区域型规模企业的步步高而言，修炼内功基数上的蓄势待发，在弱势外围环境的背景下则能更加的有的放矢。公司此次增发募投的门店以加密优势区域为主，且单店具备一定的大型化趋势，在减少培育期压力的同时，增强了辐射范围，从而进一步巩固了在相关地区的市场份额，形成了规模、品牌先发壁垒。

　　结合我们门店调研的情况，外资团队带领下的超市业务无论在前台品类管理、动线优化及单店运营效率提升上，还是在后台的组织架构完善、采购权利的收放适度、员工考核激励推进及仓储物流、信息体系健全上均呈现了破茧成蝶之势。反映到最终的核心财务指标即为存货周转(后台)和单店坪效(前台)，Noel曾表示：“如果能降低库存5天，步步高就可以在资本中解冻1.5亿现金，这些现金可以新开10家大卖场，招聘数千名员工。”可见后台供应链效率对于内外兼修发展的重要性。

　　公司一季度仅新开一家大卖场，增幅略低于16%的公司整体水平，同店水平在个位数，今年还有30家门店没有改造完成，但均以小改为主，全年计划新开超市门店25家。目前品类结构为：非食品30%(毛利率最高20%左右)，生鲜占比30%(毛利率最低11%左右)，杂货占比40%。未来品类管理引致的毛利率稳步提升将成为重要的量转价杠杆引擎。公司一方面通过提升供应商谈判层级；另一方面强化生鲜核心品类的地位，今年年底建成生鲜物流中心；同时以品质度、丰富性为导向，加大包括越南、泰国和马来西亚等地的源头直采力度。此外旗下的便利店业态也在做稳步拓展，目前以加盟为主，今年计划新开100家，至2015年新开500家。