招商银行：二次转型提高风险定价能力 目标16元

　　中信建投 研究员：杨荣，魏涛

　　二次转型实现内涵式发展

　　招行属于行业内的领军者，经历5年的“一次转型”后，2009年开始“二次转型”，即在业务重心转向零售和中小企业贷款的基础上，于2009年开始旨在“用最小的资本消耗，实现盈利最大化”的又一次转型；具体目标是降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控。

　　存贷款增速放缓，净息差已经触顶

　　2011年3季度，存款余额20003亿，较上半年下降4%；贷款余额14925亿，较上半年下降4%；生息资产收益率回升46个基点，达到4.97%；付息负债成本率提高26个基点，达到2.01%；净息差提高20个基点，达到2.96%。

　　从趋势看，4季度后净息差将触顶回落。理由：4季度信贷宽松，银行议价能力下降，生息资产收益率开始下降；由于吸存压力依然存在，付息负债成本率会处于高位，净息差将开始回落。

　　营业效率提高、资产质量改善

　　招行的成本收入比持续下降，经营效率开始明显改善，未来下降空间犹存；3季度单季，贷存比名义达到监管红线，扣除500万小微贷款后贷存比只有73.84%，达到监管标准；拨贷比2.16%，拨贷比提高对业绩影响可忽略；资本金未变，但是资本充足率和核心资本充足率小幅提高；

　　350亿配股融资充实资本金

　　招商第二次配股融资方案，融资规模350亿元，10股配2.2股，配股价格是7.38元/股。第二次配股融资完成后，招商的股本将提高到263亿股，核心资本充足率提高2%，预计资本(核心资本)充足率将达到13.3%(10%)，满足未来3-5年的资本需求。

　　如果说“一卡通”和“一网通”成就了招行的零售银行业务，那末这次“二次转型”将成就招行成为资本金约束下经营的资本节约型银行。

　　招行业务特色和竞争力

　　1、零售银行业务业内领先；2、发达营销渠道和战略布局；3、高附加值的客户群体数量出现明显增加，客户的价值贡献提高；4、充足的贷款拨备覆盖率；5、多样化的营收来源；6、EPS 高成长性，净利润增速稳定。

　　绝对估值法测算招行合理的价值区间是：(14.24,16)按照绝对估值剩余价值法，招行合理的价格区间(14.24,18.17)；按照线性回归分析法，招行合理价格区间(13.9,15.7)。如果按照共同的交叉区域来估算的话，招行合理的价格区间是(14.24,16)。