中国有货币发行体系吗

　　周洛华

　　我最近一直在全力以赴做一个有关波动率的研究工作，虽然没有申请到任何研究经费，但是我研究金融学的爱好无比强烈，所以就坚持自己做下去了。我有很长一段时间没有给媒体写东西了，也很少关注近期主要媒体上的热点话题，这主要是因为精力都消耗在这个让我又欢喜又苦恼的研究课题上了。我和大多数我认识的学者们不同，他们总是能够得到各级政府的科研经费，我的研究则几乎是自费的，好处则是我的工作全凭自己的兴趣和时间表；他们拿到课题之后，大多数工作都交给学生去做；我则没有这么幸运，我只能自己苦苦支撑；他们总是能够在截至日期之前顺利拿出严谨证明预期结果的科研成果来，而我虽然一直希望能够尽快拿出预期的研究成果，可惜的是，到目前为止，我的研究进展缓慢。这就是我这半年多来的情况。

　　我不太关心时政的这段时间，似乎发生了许多事情，有欧债危机，美债危机，甚至是我们国内自己的地方债问题也浮现出来了。我感觉所有这些问题都是同一个根本原因的不同结果，这个根本原因可能就是困扰我国多年的人民币货币发行机制的问题。

　　我曾经多次对于欧元区条约式的货币发行机制的稳定性表示怀疑，也曾经多次对美国式的“由市场基于可对冲原则来确定资产价格，美联储仅提供流动性”的发行机制是否能够兼容房地产相关资产表示怀疑。怀疑归怀疑，我其实很少操心欧美国家的事情，一如我在学生时代就很少关心其他班级的女同学一样。我现在更关心的是我们自己的事情，有媒体报道说我国实施人民币汇率改革已经6年了，其实有关人民币汇率形成机制的探索则可以追溯到1994年的那一次改革，算起来汇改已经有17个年头了，至今我们仍然没有完成这项改革，也没有公布过任何改革路线图和时间表，而且也没有任何机构对此负责任。我依稀都还记得中国政府反复多次表态的内容：“重要的不是汇率水平，而是汇率形成机制”；我感觉中国政府的判断是完全正确的，我衷心拥护。汇率水平是结果，形成机制是原因。但是问题在于，汇率形成机制其实也是结果，人民币的货币发行机制才是原因。我们探索人民币汇率形成机制的改革进行了17年而没有结果的事实，说明了我国政府还没有探索出人民币货币发行体制，并且也没有路线图和时间表来完成人民币货币发行体系的建立工作。

　　为什么说货币发行体系是原因，而汇率形成机制是结果呢？因为我们自己如果建立一个完整的、稳定的、透明的、可执行的货币发行体系，人民币就能够获得市场的信赖，市场就能够准确地用人民币标示出其兑换其他货币的价格，投资人也好，消费者也好，企业家也好，就能够对人民币的币值建立稳定的预期，就能够相应地采取各种行动，要么对冲风险，要么价值投资，要么储蓄保值，要么科研创新。

　　总之，一个货币体系如果是完善的，那么人们就能够建立这样一个稳定的预期：只要我们努力工作，提高效率，科研创新就能够获得更多的财富，即便我不能这样做，只要我量入为出，勤俭节约地过日子，我仍然会获得稳定的生活来源。如果这种预期最终会成为全社会的信仰和价值观，就会形成科学发展的动力，并最终实现和谐社会。

　　我认为我国政府目前实施的货币政策可能在落实的过程中偏离了上述目标。我们过去10年的货币发行机制几乎是买入美元发行人民币这样一个固定汇率机制，我们多次顶住国际上要求人民币升值的压力，骄傲地宣称“我们将长期保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定”，但是我们拒绝透露什么是合理均衡的水平，或者合理均衡水平的汇率机制是如何形成的。然后我们在2005年7月21日推动了汇率升值，这6年来，人民币汇率的形成机制不再是和美元保持绝对稳定了，而是保持对美元的稳定升值了，类似于从静止状态转入了匀速直线运动。

　　有媒体报道说，我国人民币汇率改革以后，兑美元升值了22%，我得提醒大家，如果以1991年汇率计算，我们仍然可以骄傲地宣称，我们20年来对美元汇率仍然是保持稳定的。

　　所以，我们不能抛开一个国家的货币发行体制，转而谈论什么汇率形成机制。我从来没有理解过我们目前实施的货币发行体系，那些宣称自己理解并全力捍卫该体系的权威专家对该体系的解读只能加剧了我对该体系的困惑。我现在甚至怀疑我国是否已经建立了一个，或者正在真心实意地试图建立一个独立而完整的货币发行体系，我感觉我们这些年来就是在被动地吸纳外汇并投放人民币，然后再用其他货币工具吸收过度投放的人民币，并拒绝承认那个导致我国外汇储备剧增的汇率水平是不合理的。

　　虽然我不理解，甚至怀疑我国是否真的存在着一个货币发行体系，虽然我怀疑那些权威言论的动机可能是为了让他们自己能够从政府部门获得更多的科研经费，我还是诚恳提醒读者，我被这个国家的主流学者认为是一个金融学的外行，而且是一所二流学校的副教授，用北京话说就是比较“二”的学者。我对中国货币发行体系的困惑很可能源自于我的对于一种伟大制度的无知，或者对一种伟大人格的误解。

　　我先说说我对过去10年的各国货币发行体系中几个比较明显的困惑。欧洲人用条约来规定最高的通货膨胀率，以此作为货币发行机制的约束条件之一，可是他们仍然发生了债务危机。我国政府从来没有公布过通货膨胀的目标值，我们就此安全了吗？我记得我们在2009年制定货币政策的时候，把2010年的CPI目标定在3%，实际数值当然超过了年初的目标达到了4%以上，而我们应对的办法不是缩减财政开支或者提升人民币汇率水平，而是在2010年宣布把2011年的CPI目标调整为4%。我在想，如果我们今年的CPI上涨超过5%，我国政府就应该把2012年的CPI目标定为5%。如果我们应对通货膨胀的办法仅仅是调高明年的通货膨胀目标，那我们简直就没有什么货币政策可言。

　　美国的货币发行体制不是基于严格而复杂的条约，而是基于资本市场“全过程全对冲”，结果房地产是一个不能对冲的资产却大量交易其相关衍生品的标的物资产，最终酿成了危机。我们的房地产市场在货币政策的刺激下，投资人终于被负利率的长期事实说服教育过来了，他们融资买入并持有房地产，这是他们唯一能够做的对抗通货膨胀的选择，也是某一特定货币发行体系下，老百姓无奈而被动的选择。我国资本市场上从来就没有过对冲房地产下跌风险的工具，我参加多次给我认为与之相关的部门写建议，用实物ETF（交易型开放式指数基金）来实现类似的做空机制，我理解有关部门工作繁忙，因此我从来没有得到过任何答复。我不知道我们目前的房地产市场、商业信贷、地方债等等交易是否有对冲工具，如果没有的话，我们也得小心了。关于中国货币发行机制的“特色”，下文详解。

　　作者为美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员，上海大学金融学院副教授