汪涛：外汇占款下降无碍货币政策

　　央行提供基础货币供应，当然不只有外汇占款这一个来源或者工具

　　宏观经济分析

　　去年四季度中国外汇占款余额连续三个月下跌，而由于人们过去几年习惯了媒体报道外汇激增及热钱大规模流入，这样前所未见的局面便引发了市场的广泛担忧。

　　许多人担心外汇占款下降对央行货币政策是一个大的挑战。市场的忧虑主要来自于两个层面：

　　一、外汇占款增幅下降究竟是一个短期现象还是一个长期趋势？二、如果是长期趋势，考虑到外汇流入一向是中国基础货币和存款的重要来源，外汇流入由强转弱会不会给中国的货币政策操作带来变数、会不会制约央行实现货币增长目标的能力？对于第一个问题，答案是外汇占款增速会下降，但是近几年还看不出外汇占款余额持续下降的趋势；对于第二个问题，答案是“否”。

　　外汇占款增长长期趋缓

　　去年四季度外汇占款下降主要是受一些暂时性因素影响。据估计，去年四季度“其他”资本净流出高达800多亿美元，这与上半年资本大量流入形成鲜明对比。而资本流出抵消了经常项目顺差和外商直接投资所带来的稳定流入。

　　去年四季度全球金融市场因欧债危机加剧而动荡，避险情绪上升，资金回流美元资产造成美元短缺是一个非常重要的原因。这一因素加上中国出口下行，外贸顺差减少，使得离岸市场形成了对人民币贬值的预期。由于离岸市场能够自由兑换而在岸市场仍然受到管控，贬值预期造成了人民币在岸价和离岸价的倒挂，从而创造出套利机会。企业在贸易结算中调整货币安排，削弱了外汇流入和在岸人民币汇率。另外，外商直接投资及其收益的回流、外贸顺差减少也影响了外汇占款的增长。

　　今年1月份数据显示外汇占款增加了1409亿元，已经扭转了此前三个月连续负增长的势头，主要得益于外贸顺差扩大和全球市场风险偏好回升。不过，短期内外汇占款的形势可能还会有反复，2月份情况可能会比1月弱，原因在于：(1)作为外汇占款重要来源的外贸顺差在2月份可能会出现季节性的疲弱、很有可能出现逆差；(2)受此前希腊债务谈判不断拖延的影响，全球金融市场风险偏好在经历了1月份的大幅回升后又有所反复、NDF(无本金交割远期外汇)市场上人民币升值预期再次回落，显示避险情绪增加、可能会推动其他资本流出。

　　另外，虽然1月新增外汇占款恢复到1409亿元，但相比去年同期的5020亿元还是下跌了72%(也显著小于去年1月－2月份平均水平)。全年来看，外贸顺差较去年收窄、人民币升值幅度小于去年、全球金融市场可能持续动荡等因素都会使得2012年的外汇占款规模较去年显著下降。预计2012年外汇占款将从去年的2.5万亿元降至1.2万亿元－1.5万亿元。这也解释了人民银行近期下调存款准备金率背后的逻辑，即：虽然外汇占款1月份环比复苏，但全年来看规模还是会显著小于去年，因此有必要下调准备金率放大货币乘数，以保护银行的放贷和货币创造能力。

　　未来几年外汇占款增长预计都将下一个台阶，这背后体现的是国内外经济金融环境的深层次变化。

　　首先，中国的经常项目顺差未来几年预计都会逐渐降低，保持在GDP的3%以内。事实上，2011年中国经常项目顺差占GDP的比重已经由2010年的5.1%大幅下降至2.7%。一方面，全球经济放缓使得中国出口增速走弱，而国内需求相对增长更快，带动了进口，并且出境旅游大幅增长也使得服务贸易逆差增长。另一方面，全球金融市场动荡环境使得中国的净投资收益减少。

　　展望未来，发达经济体将长期面临增长乏力的局面，所以内需相对强于外需的格局将会持续、中国的进口增速预计将继续超过出口，因此货物贸易顺差仍将进一步收窄。

　　其次，随着经常项目顺差缩小，人民币升值的空间和预期都会减弱。在这种情况下，此前由人民币升值预期主导的资本流入未来可能会减少。

　　另外，中国对外直接投资预计未来会持续强劲增长，而外商对华直接投资仍将受制于欧美经济的低迷。未来资本账户的逐步开放也可能催生国内部门对海外资产的需求，促进外汇流出。

　　外汇占款不应影响政策松紧

　　外汇占款的确是过去几年中国存款和基础货币的重要来源。银行体系资产负债表的会计恒等式告诉我们：M2=净国外资产+国内信贷-银行其他负债。

　　截至2011年末，衡量外汇占款的“净国外资产”余额在M2余额中的比重已达30%。从增长的角度看，“净国外资产”增长对M2增长的拉动在2007年－2008年时最高曾达到10个百分点之多，到2011年仍拉动了3.5个百分点。不过，从数据中也可以看出，国内信贷(包括银行贷款、债券等)是广义货币增长的主要推动力。

　　那么，外汇占款增长减弱，是否会制约银行的流动性，削弱或者制约其提供信贷的能力呢？应该不会。的确，过去近十年来，外汇资产的增加是中国基础货币流动性产生的最主要来源。然而，央行基础货币的供应并不是对外汇流入来者不拒，而是通过调整对冲力度，运用公开市场操作、央票、存款准备金等对冲工具来控制基础货币的供应量。也就是说，有相当一部分外汇流入通过对冲操作被“蓄水池”截住，并没有成为信贷并派生出存款(广义货币)。

　　央行提供基础货币的供应，当然不只有外汇占款这一个来源或者工具。大家可以想想，在十年前我们没有大量外汇流入的情况下，基础货币的供应不也正常吗？其实，如果外汇流入减弱，甚至外汇占款减少，不代表中国的基础货币供给枯竭、人民银行面临“巧妇难为无米之炊”的局面。

　　事实上，基础货币的有效供给还可以来自于其他多种渠道，央行只是需要调整其供应基础货币的结构和工具，如公开市场操作、下调准备金率(也可理解为放大基础货币的乘数)等等。

　　正如过去外汇大量流入时期人民银行通过发行央票和上调准备金率来避免基础货币有效供给过度增长一样，现在外汇流入减少或流出时人民银行也可以反向操作，即通过买入央票和国债、下调准备金率来增加基础货币的有效供给。换言之，经济学教科书的基本原理并没有被推翻：基础货币仍然是中央银行最能够直接控制的货币政策工具。

　　按照以上分析框架，假设今年外汇占款降至1.2万亿元－1.5万亿元，如果货币乘数没有变化，那么预计全年下调两次左右准备金率将能够保证政府实现今年14%的广义货币增长目标。年内人民银行再次降准备金率的时点，将视外汇流入形势，以及国内银行间市场流动性状况而定。当然，外汇占款的增减可能不会很平稳，尤其在上半年出口疲软、国际市场动荡的情况下，可能为央行调整基础货币供应、保持银行间流动性适度充裕带来操作上的挑战。

　　作者为瑞银证券首席中国经济学家

　　【作者：汪涛/文 】