中国企业美国退市背后

　　在美中国概念股已受到越来越大的外部压力，包括美国交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等，让中概公司纷纷选择了主动退市，终于上演了集体退市一幕

　　文‖上海国资记者 王铮

　　一年之间，冷暖骤变。

　　2010年，赴美上市中国企业数量达到创纪录的45家，融资额高达38.86亿美元，甚至出现过一周之内5家中国公司挂牌美国市场的盛况。

　　但行至2011年，情况却已逆转。截至2012年2月，超过25家在美上市的中国企业正在执行或已经完成“私有化”交易，就此退市。

　　中国企业美国退市大致分为两类，一是主动退市，如盛大网络等企业，一是被动退市。被动退市的原因，或是因为股价低迷，沦为一两美元的“垃圾股”，且没有成交量，被交易所摘牌，或是涉嫌财务造假，被境外机构大举做空，最后被交易所踢出。

　　受此大环境影响，2011年，在美新上市的中国公司只有11家，其中第四季度没有1家赴美上市。

　　但经历了长时间的海外上市冰冻期后，2012年初，中国互联网行业再次成群拟赴美IPO。神州租车、唯品会、易传媒3家互联网公司先后向美国证券交易委员会提交招股说明书。3月23日，唯品会已成功登陆纽交所。

　　这是否代表中国企业海外上市复苏？市场研究人士对此持相当保留态度：“他们并不能改变中国概念股在海外资本市场战线收缩的趋势。”

　　据《上海国资》采访市场研究员和部分国外交易所驻中国代表处人士，在经历了2011年做空“中概股”的风波后，他们对中国企业海外上市前景亦不乐观。

　　确实如此。唯品会上市首日股价下跌15.38%，破发；神州租车在4月25日突然宣布暂停IPO。

　　此外，近日，十余家在美国上市的中国企业频发警告，称不能在美国证券交易所(SEC)规定的截止日期前提交2011年度财报。

　　这更让中概股前景阴霾重重。

　　做空发轫

　　市场普遍认为，中国概念股遭受冲击发轫于反向收购公司的财务造假丑闻，其被美国中介机构大举做空，中概股从此一蹶不振。

　　事情最早可追溯至2010年3月，美国公众公司会计监管委员会发布了一份针对中国公司借壳问题的研究报告。报告中称，2007年1月至2010年3月，每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数的比例约二至三成，而同期中国公司IPO占比仅为一至二成。报告认为，近3年间，159家反向收购上市的中国公司总市值为128亿美元，不到56家中国IPO公司的总市值272亿美元的一半。

　　所谓反向收购，亦指借壳上市。指非上市公司公司股东通过收购一家上市壳公司的股份，并控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。

　　中国公司如要去美国融资，通常在OTCBB板借壳。OTC板相当于“准市场”，进入门槛低，费用少，交易量极少或没有交易量，如果表现足够好，才有可能转至主板，比如纽交所或纳斯达克。

　　在美国公众公司会计监管委员会发布报告后，嗅觉灵敏的美国中介机构选择做空中概股。做空最坏的后果是什么？

　　北京市北斗鼎铭律师事务所管理合伙人顾彦滨对《上海国资》表示，由于部分中国公司本身存在的问题给了做空者以可乘之机。投资者从质疑某一家公司逐渐发展到质疑整个中国企业的质量及其真实性，公司的市值不断下降，流通性减弱，股价暴跌，最后不符合交易所要求而被交易所摘牌，或者被SEC强行停止交易，退至粉单市场，或是主动寻求私有化。

　　不过，应该说，通过反向收购在美上市并不是起源于2010年，美国的中介公司做空亦是境外资本市场的常见现象，且以前年度中国公司并非没有遭遇过做空，为何此次遭遇做空会让中国公司集体退市？

　　全国工商联并购公会执行会长、国浩律师事务所合伙人费国平对《上海国资》表示，此次，美国监管机构和做空机构形成互动，让造假丑闻波及全部中概股。

　　他介绍，继美公众公司会计监督委员会发布报告、美国中介机构发动做空后，美国证券业监管机构旋即介入调查，态度异常严厉，质疑声音此起彼伏，及至后来，对所有中概公司一律实施严格监管，对中概企业的申辩理由一律拒绝。

　　“当监管机构对某一板块的态度非常严厉后，形成整体高压，市场的反应是可以估计得到的。很难说中概股股价还能维持。”他表示。

　　但反向收购公司多在OTC板，OTC板本就鱼龙混杂，财务不规范并不鲜见，断不至于引发监管机构和投资者对中概股的恐慌。

　　压死骆驼的最后一根稻草是东南融通的财务造假。

　　东南融通是第一家在纽约交易所上市的中国软件企业，亦是第一家被质疑、停牌的主板IPO上市公司。

　　纳斯达克集团中国区首席代表郑华表示，“真正动摇美国投资者对中概股信心的是东南融通造假事件。东南融通属于IPO正规挂牌上市的公司，投资者给予非常大的信任，也给了很高的估值，事实上它在财务方面持续造假，而且问题非常严重。那就产生疑问，东南融通这样的公司都信不过，哪家中国公司能信得过？”

　　股市泡沫一旦戳破，代价巨大。在美中国概念股股价从此陷入连绵不绝的下跌之旅。刚上市的中国企业亦陷于破发的重重包围。

　　加上，欧美市场整体不振，令中概股股价雪上加霜，中国企业开始主动寻求退市。

　　“中概股股价已到历史最低点，退市成为企业的一个理性选择。”锦天城律师事务所于炳光对《上海国资》表示。

　　顾彦滨律师亦表示，如果公司在股价暴跌后仍坚持在美国上市，除了需要履行萨班法定期披露义务与满足公司的内控、监管要求外，还需要持续向美国律师、审计师等支付费用，公司在支付大笔费用的同时却并不能从市场中得到预期回报；而另一方面，较低的市盈率和股价，融资难，以及交投不活跃，股东无法套现等都对公司在资本市场中的表现构成制约。加上，如香港和中国内地市场的高市盈率吸引等因素联合作用使得公司可能最终不得不选择私有化。

　　并且，在美中国概念股已受到越来越大的外部压力，包括交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等，亦让中概公司纷纷选择了主动退市。

　　无论如何，美国中概股终于上演了集体退市一幕。

　　但私有化并非毫无风险。

　　退市风险

　　退市是一个艰难的过程。

　　首先，必须有大量的资金准备。

　　“上市公司因为私有化所要支付的成本不低，不同交易所的费用也不尽相同，而美国尤其高昂，固定成本包括律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用等等，而浮动成本则是私有化要约的溢价比例，一般溢价比例是现有股价的10%—30%，个别案例会超过50%甚至更高，浮动成本还有可能会包括法律诉讼方面的一系列费用。”美国中国企业上市协会会长王宇龙介绍。

　　而未有足够资金准备或未能与提供资金方达成一致使得退市计划暂时搁置并不少见。

　　但这还只是一方面。

　　“上市企业私有化，并不是简单的事情，上市的时候流程怎么走，退市就要再走一遍，最少也需半年至一年左右。”于炳光介绍。他表示，退市与上市一样漫长，有时候更显复杂。

　　据了解，“在美国，私有化的方式主要包括要约收购、简易合并、长式合并、反向股份分割等模式，以及上市公司在满足一定条件后通过提交文件来暂停信息批露等。每种方式的步骤不同，所需时间和成本也有所区别。通常私有化要包括基金、特别委员会、财务顾问、法律顾问、专业评估机构等方面协助完成。”顾彦滨律师介绍。

　　与主板比较起来，OTC板的公司所需的时间相对较短，约为主板上的公司私有化时间的一半。

　　在这些程序中，股东大会投票通过是退市的关键步骤。而在召开股东大会之前，上市企业大股东早应与小股东开始了收购价格的谈判。

　　“比如目前股价是10元钱，溢价多少能让小股东满意？而这个溢价，企业是否有了足够的资金准备？”于炳光介绍。

　　他介绍，“在美国，各个州的法律不一样，但通常私有化，必须回购80%—90%的流通股股票后才可以进行强制要约收购。”

　　于炳光表示，上市公司大股东为达到收购标准，保证私有化过程顺利，通常在启动私有化程序之前，会聘请律师试探性与小股东谈话。“要对这些分散和不确定的投资者进行初步摸底，试探小股东对公司的看法，是否对股价还有信心等。”

　　但这些并不是万全的。实际情形是，因为对境外市场机制和文化的不熟悉，中国企业退市时经常会遇到小股东集体诉讼。

　　所谓集体诉讼，一般是小股东针对上市公司董事会发起的集体诉讼。其核心在于，小股东指控上市公司私有化的进行对于小股东不公平，收购方提出的收购价格并非是一个公平的价格。

　　集体诉讼对退市最大的威胁是，退市时间将无法把握，有可能最终无法退市。而一旦启动退市，各项中介费用税收和维护费用每天发生，且为应付诉讼，费用更难以控制。

　　据《上海国资》了解，应对集体诉讼，并无良方。顾彦滨律师表示，除充分发挥私有化过程中独立委员会及其财务与法律顾问确保交易公平的作用外，上市公司应当充分利用董事高管责任保险支付诉讼法律费用和赔偿金，为可能出现的诉讼提供经济保障。

　　除了与小股东的价格谈判外，与私募机构的谈判亦是退市进程中的重点。

　　“与私募机构的谈判比小股东稍显方便的地方是比较集中，但他们对价格的追求更厉害。企业承担的压力亦更大。”于炳光表示。

　　他介绍，私募机构进入公司之前，都会与企业签订协议，“他们对自己的利益维护得非常好，比如会设定对赌协议，如遇到大股东回购，机构又要求利率要达到多少才能退出等。”

　　虽然条件苛刻，但企业通常会答应，尤其是OTC板的企业，因为这个市场没有流动性，企业本身融资要求不能满足，一旦有私募机构表示愿意进入，已是迫不及待。而且有私募机构进入，才是其转板上市的基础。

　　虽然私有化代价昂贵，但中国公司仍在所不惜。因为退市可能仅仅是一个手段。

　　以退为进

　　据《上海国资》了解，多数主动退市的中国企业均希望“以退为进”，意即从美国退市，在其他地方比如内地或香港市场上市。

　　“退只是一个手段，退之后如何处理？是红筹回归还是去其他适合的境外上市地上市，这才是企业主动退市的目的。”于炳光表示。

　　诸多业内人士亦表赞同。“我们一般帮助企业退市时，会预估其国内上市的可能性，比如利润较好、盈利模式新颖、行业发展快速的企业通常会建议其国内上市。”一家投资公司董事总经理对《上海国资》表示。

　　业内人士的看法是，以现在的美国资本市场价格，中概股股价已跌入谷底，企业私有化投入的成本并不大，如果未来通过重组再进行IPO，增资发新股，回报率不会低，企业何乐而不为？

　　不过，转换市场重新上市亦不会太过容易。

　　“我们认为侥幸是做不好企业的。”德意志交易所驻北京代表处首席代表毋剑虹对《上海国资》表示。

　　他认为，“目前企业最赔不起的是诚信，投机只能用于一时。透明地、真实地运营企业才能做下去。”

　　“我们希望美国投资者对中概信心尽快有所恢复。一方面交易所本身加强监管，审计事务所、律师行等都绷紧了神经；另一方面要求上市公司加强自律，中国公司会从东南融通上汲取教训。”纳斯达克集团中国区首席代表郑华公开表示。