创新或助股价翻番 券商私募债30亿承销收入仍是画饼

　　卢远香

　　 创新政策被看做是券商股价飙升背后的推手。

　　自1月4日至6月6日期间，上证指数涨幅只有5.1％，但券商股纷纷走出独立上涨行情。其中，中信证券（600030.SH）、海通证券（600837.SH)，广发证券（000776.SZ)的涨幅分别高达34.91％、36.30％、46.90％。但在研究机构看来，券商股的涨幅远不止于此。

　　“自年初至5月这一波只是确立方向的行情，是各种改革的传闻驱动和投资者逐渐认识战略投资机会的过程。5月至12月将迎来第二波政策驱动的行情，券商创新大会后，各项创新政策不断落实将成为股价上涨背后的推手。我们预计今年券商股还要再涨1倍。”上海某主流研究机构股票研究部总监向《中国经营报》记者表示。

　　 但创新业务是否真能给券商盈利带来贡献？记者采访发现，6月中旬即将起航的私募企业债，其推进过程以及能够为券商创造的收入都不如研究机构所预期得那么乐观。创新业务能否成为券商力挽盈利下滑的利器，还有待观察。

　　争抢私募债意在IPO资源

　　 私募债这一起航的新业务，在研究机构眼中有着美好蓝图。

　　东方证券的研究报告称，按照2011年国内企业债20000亿元左右的发行规模，对应的中小企业私募债券发行规模应为3000亿元左右，按照长期1％~1.5％的承销费率，对整个行业的收入影响应在30~45亿元左右，占2011年证券业投行业务收入的12％~19％，营业收入的2.2％~2.3％。而从短期看，按每年300~500家发行量，平均1亿元的发行规模及初始2％的承销费率，对行业收入的增量贡献为6~10亿元。

　　“私募债给券商带来的收入只是微利而已。中小企业融资规模比较小，单笔融资额为1000万至3000万元，规模大的也只有1亿元左右。按照1.5％~2％的承销费率算，单笔收入也就几十万元。”深圳某上市券商投行人士举例称，以承销规模2000万元、承销费率2％来计算，券商做一单项目的收入仅为40万元，为投行创造的收益非常有限。

　　而在深圳另外一家券商投行部总经理看来，私募债今年能为券商带来的收入几乎可以忽略不计。“目前在运作的一些中小企业私募债，承销费率仅1％，承销规模为2000万元，券商得到的承销费仅为20万元。就算是今年一家券商做10个项目，收入也才200万元。扣除掉投行的成本，利润几乎可以忽略不计。”

　　虽然承销费用很低，但券商的态度却非常积极。截至6月5日，共有广发证券、招商证券等21家证券公司向证券业协会提交中小企业私募债承销业务资格的申报材料，争取拿到首批试点的承销资格。

　　一些行动快的券商更是已经开始操作项目。例如，中信建投承销的百慕新材、鸿仪四方、九恒星3家新三板公司已经抛出发行中小企业私募债的议案。国泰君安正在做三家项目，发行规模为2000万至1亿元，目前已经进入项目申报阶段。中金公司则在长三角地区积极开展推介会。

　　“微利的情况下，券商还愿意参与私募债，原因就在于券商可以通过发行私募债与非上市企业建立联系，为IPO储备项目资源。”前述投行人士称，目前券商对优质IPO项目的争夺非常激烈，投行必须在企业上市前一两年就开始介入。而发行私募债，刚好提供了券商与企业合作的机会。“在发债时，投行对企业的体制和财务进行规范，可以减少未来准备IPO的时间和精力。”

　　艰难推进

　　 作为私募债的承销商，券商的工作看起来很简单，他们只要与企业就发行规模、期限、票面利率和承销费率等细节达成一致，同时通过询价找好买家就行。但在实际运作中，他们却碰到重重困难。

　　“从理论上看，有融资需求的中小企业很多，但当券商筛选项目时却发现，很多企业的财务不规范，口头说的企业盈利状况很好，但纳税报表显示的财务状况却很糟糕。”前述上市券商投行人士称，财务报表不规范是当前中小企业普遍存在的问题，投行只能将这类项目排除在外。

　　高昂的融资成本是筛选项目的另一道门槛。按照对融资企业以及买方机构的沟通，私募债的发行利率为9％~15％，但企业的实际融资成本要高很多。

　　“私募债发行过程中，发行人需要向券商支付一笔承销费用，还要聘请会计事务所和律师事务所，另外还要承担担保、评级以及托管成本。这些费用加起来就要五个点。”前述某投行总经理称，以9％~15％的发行利率计算，企业实际融资成本高达14％~20％。而“目前中小企业的资产收益类普遍达不到这么高，这就意味着潜在的偿付风险较高。很多企业不愿意承担如此高昂的融资成本”。

　　融资成本高、中小企业财务不规范，迫使券商在寻找项目源上就不得不花一番心思。前述投行人士称，目前能够操作的项目已经不是小微企业，而是离上市还要一到两年，券商、创投机构已经介入，财务比较规范的中型企业。

　　这边厢，券商在储备的项目池中“挑肥拣瘦”，寻找合适的项目来作为发行人。那边厢，他们还要到基金、商业银行等机构投资者那里四处路演，找到合适的买方，把私募债卖出去。

　　根据私募债运作的相关试点办法，参与私募债认购的机构投资者包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等。另外，资产管理账户的资产总额不低于500万元的个人也可参与。券商路演时发现，真正愿意花钱购买的投资者很难找。

　　“私募债的级别比较低或者是没有评级，这使得银行与保险机构在投资私募债时遇到监管障碍，即他们不能买AA级以下的债券。公募基金担忧流动性和信用风险，也有很多顾虑。”前述深圳投行人士称，他们在路演时感觉公募基金不会是私募债的主流投资者，但买方究竟在哪，他们还在寻觅。

　　记者采访的基金经理普遍认为，中小企业高风险、盘子小、交易不活跃是基金参与私募债的主要顾虑。“私募债级别较低，且小企业受经济环境影响经营极易不稳定，风险难以监控。考虑到供给量、流动性及风险程度，私募债不会成为未来普通债券型基金的主要配置品种。”鹏华基金金刚保本基金经理戴钢的观点代表了买方行业对私募债的普遍看法。

　　无论是在项目源还是寻找买方投资者，券商都感觉推进私募债面临一些困难，还需要慢慢摸索。“私募债市场至少要一到两年才能起来，这项业务在今年内很难为行业带来收入。”前述投行总经理表示。